深度报告-20230222-光大证券-鲁商发展-600223.SH-投资价值分析报告_剥离地产业务_战略转型大健康产业_化妆品_国货之光_待发力_31页_3mb

鲁商发展投资价值分析报告总结

核心内容

鲁商发展（600223.SH）作为鲁商集团控股的国有上市公司，正在推进地产业务剥离，战略转型大健康产业，重点发展化妆品、生物医药及原料添加剂业务。公司2022年12月计划将房地产开发业务转让给山东城发集团，预计2023年完成剥离，2024年起不再贡献收入，未来将聚焦于化妆品、生物医药等板块，提升大健康业务的盈利能力。

主要观点

1. 战略转型：公司正从以地产为主业向大健康产业转型，剥离地产业务，集中资源发展化妆品、生物医药业务。
2. 化妆品业务：公司化妆品业务近年来增长迅速，2018~2021年复合增长率达89.14%，2021年收入占比提升至12%，毛利率保持在60%左右，成为公司主要增长引擎。
3. 品牌战略：公司实施“4+N”品牌战略，颐莲和瑷尔博士为主要品牌，分别主打玻尿酸护肤和微生态护肤，拥有差异化定位和标志性产品。
4. 研发能力：依托福瑞达医药集团，公司具备强大的研发能力，拥有专利成分和核心技术，助力产品创新和品牌升级。
5. 行业前景：化妆品行业保持稳健增长，监管趋严利好合规、有研发实力的企业，公司具备竞争优势。
6. 盈利预测：预计2022~2024年公司营业收入分别为125.68亿元、60.28亿元、55.80亿元，归母净利润分别为0.32亿元、3.38亿元、5.23亿元，EPS分别为0.03元、0.33元、0.52元，对应2023、2024年PE分别为36倍、23倍。
7. 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级，目标价为14.43元（对应2023年43倍PE）。

关键信息

业务结构

• 地产业务：占比最高，但增速缓慢，2021年收入占比为78%，2022年前三季度收入同比下滑14.90%，预计2022年收入同比下滑15.00%，2023年和2024年预计稳健增长。
• 化妆品业务：收入占比提升，2021年为12%，2022年前三季度同比增长43.91%，毛利率达63.68%。
• 医药业务：覆盖多个药品领域，2022年前三季度收入同比下滑14.90%，但预计2023年起逐步复苏。
• 原料及添加剂业务：近年来增长较快，2021年收入占比为2%，2022年前三季度同比增长31.82%，毛利率在30%~40%之间。

品牌分析

• 颐莲：成立于2003年，主打玻尿酸护肤，2021年收入6.46亿元，同比增长73.08%，拥有“玻尿酸+富勒烯”专利成分，线上渠道为主，2022年前三季度同比增长26.46%。
• 瑷尔博士：成立于2018年，国内首个聚焦微生态护肤的品牌，2021年收入7.44亿元，同比增长272.14%，2022年前三季度同比增长52.66%，主打益生菌发酵褐藻等核心成分，线上销售增长迅速，抖音平台表现强劲。
• 其他品牌：包括善颜、诠润、贝润、最媄、伊帕尔汗等，各具特色，覆盖护肤、香氛、彩妆等细分市场。

行业分析

• 市场规模：2021年我国化妆品行业零售额达5686.05亿元，预计2026年将达8177.27亿元，年复合增长率7.54%。
• 人均消费：我国化妆品人均消费金额为62美元，远低于日本、韩国和美国。
• 细分子行业：护肤类占比最高（52%），彩妆类增速较快（18.20%），防晒、婴童用品、香水等子行业亦呈增长趋势。
• 品牌格局：国际品牌仍占主导地位，但国产品牌通过产品创新和市场拓展逐步提升份额，如颐莲、瑷尔博士、珀莱雅等。

财务表现

• 盈利能力：2021年公司毛利率25.69%，归母净利率2.93%，化妆品和医药业务贡献主要利润。
• 费用投入：2021年期间费用率同比提升至15.87%，主要来自销售和管理费用，同时研发费用率持续上升，显示公司重视产品创新。
• 现金流：2021年经营净现金流达68.48亿元，公司现金流充足，抗风险能力较强。

风险提示

• 转型发展风险：地产业务剥离进展不及预期可能影响公司整体业绩。
• 资产重组风险：可能被暂停、中止或取消，影响公司业务结构重塑。
• 行业政策变动：化妆品监管趋严可能影响公司合规经营。
• 线上增速放缓：若化妆品线上销售增长不及预期，可能影响品牌发展。

结论

鲁商发展正通过剥离地产业务，集中资源发展大健康板块，尤其是化妆品业务，展现出强劲的增长潜力。颐莲和瑷尔博士作为核心品牌，凭借差异化定位和研发实力，成为公司增长的重要引擎。随着行业规范化发展，公司具备竞争优势，盈利前景可期，综合估值与成长性，给予“买入”评级。