2017-对话行业研究员系列之二-水泥：政策引导结合业绩预期_18页-1mb

报告摘要

水泥行业投资分析总结

核心内容概述

本报告通过与行业研究员韩其成的对话，深入分析了水泥行业的周期性特征、盈利模式、投资逻辑以及未来发展趋势。报告强调了水泥行业作为典型的早周期行业，其投资需结合宏观政策和微观业绩预期，同时指出行业整合和技术革新是未来可能的“超周期”投资方向。

主要观点与关键信息

1. 水泥行业的基本特性

行业属性：水泥是国民经济建设中不可或缺的建筑材料，按性能和用途可分为通用水泥、专用水泥和特性水泥。
产业链结构：
- 上游：主要为煤和电力，成本占比约60%。
- 下游：集中在房地产、交通建设和制造业。
区域性与季节性：
- 区域性：水泥生产工艺简单、技术门槛低，产品价格低廉，但体积大、运费高，导致行业具有明显的区域性。
- 季节性：1-2月为淡季，3-4月进入旺季，全年产量高峰出现在5-6月。

2. 水泥行业的周期性特征

周期波动变化：
- 1995-2002年，水泥行业周期波动较小，一个周期约2-3年。
- 2002年后，由于新干法生产线的推广，产能迅速扩张，导致周期波动加剧。
周期驱动因素：
- 需求端：受宏观经济和固定资产投资增速影响。
- 供给端：与行业产能变化密切相关。
盈利模式：价乘以量减去成本，即“价格差”和“供需差”共同决定盈利趋势。

3. 周期拐点的判断

业绩驱动：净利润增速与水泥板块走势高度相关，但业绩拐点的预判至关重要。
宏观影响：
- 国家财政政策和货币政策对水泥行业走势影响显著，特别是在经济过热或急速减速期。
- 2008年M2增速下降，但水泥价格仍上涨，表明宏观政策与行业基本面的互动复杂。
关键指标：
- 水泥标煤价格差：与毛利率高度相关（拟合度82%），可作为盈利情况的指示。
- 供需差：即“水泥总需求 - 水泥总产能”，与水泥价格有较高相关性。

4. 技术改进与行业整合

技术改进：
- 新干法生产线：推动落后产能淘汰，是过去几年的重要投资逻辑。
- 余热发电技术：有助于降低能源和电力成本，属于节能减排的投资故事，但不如产能控制重要。
行业整合：
- 国内现状：目前水泥行业集中度较低，前10大集团集中度约23%。
- 国际对比：印度水泥行业集中度较高，前5大企业市占率达56%，前10大企业市占率82%。
- 整合影响：集中度提升至40%-60%有助于稳定价格和提升盈利水平，目前中国水泥股仍享有较高估值。

5. 行业选股策略

区域比较：
- 需分析区域需求、供给和集中度，选择盈利能力较强的标的。
- 重点区域：海南、新疆、四川、安徽、甘肃、内蒙古等区域集中度较高，吨利润表现较好。
淘汰落后产能：
- 2010年为淘汰落后产能的最后期限，广东、福建、河北、山西、甘肃等省可能在2009年三季度至2010年期间受益于产能优化。
投资建议：
- 对于大多数投资者，自上而下观察宏观政策与行业周期是最适合的策略。
- 优选行业龙头，如海螺水泥、华新水泥和冀东水泥。

总结

水泥行业作为典型的早周期行业，其投资需关注宏观经济政策和行业产能变化。周期性波动主要由需求和供给共同决定，而业绩拐点的预判是把握行业走势的关键。同时，技术改进和行业整合是未来可能的“超周期”因素，但短期内仍以周期性为主导。建议投资者结合宏观政策与微观业绩分析，优选行业龙头，关注区域供需和产能淘汰进度，以提高投资胜率。

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