肝素行业深度报告：非洲猪瘟对肝素产业的影响几何？-20190228-中泰证券-18页_1mb

医药生物行业：非洲猪瘟对肝素产业的影响分析

核心内容

肝素是一种天然存在于哺乳动物肥大细胞和中性粒细胞中的黏多糖类抗凝剂，无法通过化学合成，只能从猪小肠中提取。肝素产业链由上游生猪养殖、中游肝素原料药生产、下游肝素制剂应用组成。由于生猪是肝素生产的唯一资源，其供需变化将直接影响肝素产业。非洲猪瘟对生猪出栏量的影响将传导至肝素产业链，导致价格上升，而肝素需求的刚性增长则为行业带来长期增长动力。

主要观点

短期：非洲猪瘟进一步强化景气周期

• 价格传导机制：非洲猪瘟将导致生猪出栏量下降，进而减少猪小肠供应，影响肝素粗品及原料药供应，推动价格上涨。
• 时间预期：预计2019年3-4月肝素价格将小幅上涨，Q3-Q4非洲猪瘟影响显著，价格进一步上行。
• 行业现状：肝素行业自2016年起已处于景气周期，价格持续上涨，非洲猪瘟将进一步强化这一趋势。

长期：稳健增长，强者恒强

• 需求增长：全球肝素市场规模持续扩大，2006-2015年CAGR约为11%。预计未来几年增速为8-12%。
• 原料药集中度高：全球肝素原料药供应主要集中在中、美、欧，其中中国出口占比近60%。国内前五家企业出口占比超50%，行业集中度高，强者恒强。
• 制剂市场：国内肝素制剂市场正在升级，适应症拓展和进口替代趋势明显。未来将受益于一致性评价政策，推动高品质制剂发展。

关键信息

肝素产业链

• 上游：生猪 → 猪小肠 → 肝素粗品
• 中游：肝素粗品 → 肝素原料药
• 下游：肝素原料药 → 标准肝素制剂、低分子肝素制剂（如依诺肝素、达肝素、那曲肝素）
• 资源属性：猪小肠利用率已达90%，供给受生猪养殖规模限制，缺乏价格弹性。

非洲猪瘟影响分析

• 供给减少：猪瘟导致生猪出栏量下降，猪小肠供应减少，肝素粗品和原料药供给紧张。
• 价格上涨：预计2019年Q3-Q4肝素价格将显著上涨。
• 影响周期：猪瘟主要影响12-13月之后的出栏量，对行业影响在Q3-Q4集中体现。

行业增长驱动因素

• 需求刚性：肝素在抗凝血、抗血栓、血液透析等领域的应用具有刚性需求。
• 适应症扩展：肝素在心内科、肿瘤科等领域的应用不断拓展，国内渗透率较低，增长空间大。
• 进口替代：国内企业通过高品质制剂出口和一致性评价，有望逐步替代进口产品。

重点推荐企业

健友股份

• 优势：拥有完整的肝素产业链，原料药出口欧美市场，毛利率持续提升。
• 表现：2017-2018年出口量持续超越海普瑞，成为国内肝素原料药龙头之一。
• 未来展望：受益于非洲猪瘟带来的景气周期，叠加出口订单增长，盈利预测显示未来三年将保持快速增长，预计2018-2020年营收分别为18.11亿、27亿和34.02亿，净利润分别为4.51亿、6.18亿和8.22亿，2019年PE为16倍，PEG为0.64，维持“买入”评级。

海普瑞

• 龙头地位：国内肝素原料药龙头企业，主要客户为欧美原研企业。
• 出口能力：拥有欧美市场批文，产品价格最高，毛利率较高。

风险提示

1. 价格波动风险：价格受多种因素影响，可能出现波动。
2. 原料药质量风险：肝素质量标准提升，可能存在不达标风险。
3. 环保风险：环保趋严，部分小企业可能因不达标而被淘汰。
4. 海外订单波动风险：海外市场为肝素主要需求区域，订单波动可能影响行业表现。

行业概况

• 上市公司数：292家
• 行业总市值：3565.116亿元
• 行业流通市值：1527.789亿元

投资评级

• 股票评级：买入（预期未来6~12个月内涨幅在15%以上）
• 行业评级：增持（预期未来6~12个月内涨幅在10%以上）

总结

非洲猪瘟将对肝素产业链带来短期价格提升，而长期来看，肝素行业因需求刚性和适应症扩展保持稳健增长。国内肝素企业如健友股份和海普瑞凭借强大的出口能力和行业地位，有望在景气周期中持续受益。行业集中度高，技术壁垒和环保要求推动强者恒强格局。