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华能新能源（958 HK）研究报告总结

核心内容概述

华能新能源是中国第二大风电运营商，为中国五大发电集团之一中国华能集团的子公司，主要运营风电场和光伏发电厂。截至2015年上半年，公司在运风电装机容量为8.4GW，光伏装机容量为585MW。公司凭借其地理位置优势、高杠杆运营模式及良好的盈利能力，被首次覆盖并给予买入评级。

主要观点

1. 市场地位与行业地位

   • 华能新能源在2015年风电市场占有率约7%，紧随龙源电力（12%）。
   • 公司在风电行业具备较强的竞争力，运营效益优于光伏。

2. 财务状况与盈利预测

   • 公司2015年及2016年预计实现净利润1753.3百万元和2250百万元，同比增长率分别为60.94%和28.33%。
   • 每股收益（EPS）预计从2015年的0.18元增长至2016年的0.23元和2017年的0.28元。
   • 公司2016年目标价为2.56港币，对应9.3倍市盈率，股价有25%的上升空间。

3. 财务费用与利率敏感性

   • 公司拥有约90%的浮动利率负债，杠杆率高达260%左右，盈利对利率变化高度敏感。
   • 预计2016年有效利率下降0.5%，可使公司利润增厚9%。

4. 上网电价下调与项目IRR

   • 2016年风电上网电价预计下降0.3%，2017年下降0.1%。
   • 项目IRR因利率下降和利用小时数上升而有望改善，公司选择IRR超过12%的项目进行投资。

5. 地理位置优势

   • 公司仅在甘肃和新疆地区拥有4%的装机容量，且这两地弃风率较高，利用小时数相对较低。
   • 其他地区如内蒙古、辽宁、山东、云南等地的风电利用小时数高于行业平均水平。

6. 投资与增长策略

   • 2015年公司计划新增风电装机2GW，光伏200MW，预计能实现装机目标。
   • 2016年新增装机容量1.3GW，光伏200MW，增速有所放缓。

7. 公司估值

   • 基于DCF模型，公司2016年股权价值预测为209.59亿港币，企业价值为760.62亿港币。
   • 2016年市净率（P/B）为1.07倍，市盈率（P/E）为9.3倍。

关键信息

• 装机容量：2015年上半年风电在运8.4GW，光伏585MW。
• 财务数据：2015年净利润1753.3百万元，同比增长60.94%；2016年净利润预计2250百万元，同比增长28.33%。
• 利率敏感性：-0.1%的有效利率下降可使2016年利润上升2.1%；管理层预计还有0.5%的利率下降空间。
• 利用小时数：2015年风电利用小时数约为1880小时，高于行业平均1728小时，预计2016年维持在1880小时，2017年有望增长至1900小时。
• 行业背景：2015年全国风电累计装机总量达129GW，同比增长34%；光伏装机总量为43GW。
• 政策支持：政府将风电视为新能源发展的重点，计划2020年风电装机总量达到250GW。
• 风险因素：包括限电问题、电力需求下滑、上网电价下调、政府补贴延迟、融资困难等。

装机容量与项目分布

• 公司主要装机分布在内蒙古、辽宁、山东和云南，避开弃风率高的甘肃和新疆。
• 2015年新增装机目标为2.2GW（风电1.3GW，光伏200MW），预计2016年装机增速为15%。

财务模型与预测

• 收入预测：2015年收入18亿人民币，2016年23亿人民币，2017年28亿人民币。
• 自由现金流：2016年预计为10,024百万港币，2017年为142,547百万港币。
• DCF模型假设：永续增长率为2.00%，WACC为9.46%。

投资建议

• 买入评级：基于DCF模型，公司2016年目标价为2.56港币，对应9.3倍市盈率和1.1倍市净率。
• 股息率：预计2016年股息率将从2015年的2.2%提升至2.83%。
• 盈利增长：预计2016年净利润增长28%，2017年增长22%。

行业背景与政策

• 风电行业概览：2015年全国风电装机总量129GW，弃风率15%，其中甘肃和新疆弃风率最高（39%和32%）。
• 政策支持：政府计划推动风电发展，建设大型风电基地，并提高可再生能源基金征收标准。
• 特高压发展：特高压输电技术有助于解决风电并网问题，是行业发展的关键驱动因素。

风险提示

• 限电问题：尽管公司避开弃风率高的地区，但其他地区仍存在限电问题，可能影响利用小时数。
• 电价下调：2016年上网电价下调可能影响公司收入，但财务费用下降可部分对冲。
• 融资风险：高杠杆率可能带来财务压力，需关注公司融资能力。
• 政策变化：政府补贴延迟或停止可能影响公司盈利能力。
• 经济环境：经济增长放缓可能导致电力需求下降，影响公司业绩。

总结

华能新能源凭借其在风电行业的领先地位、地理位置优势及对利率变化的高度敏感性，被看好在2016年受益于行业复苏和政策支持。尽管面临电价下调和限电问题，公司通过优化财务结构和项目选择，有望维持较高的盈利增长和股息率。基于DCF模型，公司估值合理，投资价值突出，建议投资者关注其未来增长潜力。