20160422-中泰证券-二季度信用债策略_安全第一_风雨后仍有彩虹_39页_1mb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告聚焦2016年二季度信用债市场策略，重点分析了信用债违约常态化、城投债发行及区域风险、信用利差走势及市场策略等方面，为投资者提供风险防范和投资建议。

主要观点与关键信息

一、债市违约常态化，防范信用风险为“第一要务”

1. 违约事件集中爆发

   • 2015年以来信用债违约事件频发，2016年一季度违约事件数量达399起，其中17起构成实质性违约。
   • 违约债券覆盖10个行业，产能过剩及强周期行业（钢铁、采掘、有色金属、交通运输、建筑材料、电气设备）占比超过70%。
   • 上海云峰、东北特钢等企业违约，打破地方国企刚兑神话，显示信用风险持续暴露。

2. 评级下调事件频繁

   • 一季度18家企业评级下调，民企占比61%，地方国企22%。
   • 67%企业被下调至投机级（BBB以下），其中10家接近破产重整边缘。
   • 民营企业因治理问题、经营不稳定成为隐性风险的主要来源。

3. 个券到期集中，兑付压力升温

   • 2016年中票兑付量达6676.92亿，私募债总偿还量为7289.43亿，且二季度偿付量达2417.37亿。
   • 化工、钢铁、有色、机械设备等产能过剩行业兑付压力大，二、三、四季度兑付量均处于高位。
   • 中低评级债券偿付压力大，占二季度偿付总量的43%。

4. 债券发行取消或延迟

   • 一季度取消发行债券36只，4月已达24只，主要因市场利率波动、融资成本高企及公司融资结构变化。
   • 产能过剩行业成为取消发行的主要对象，显示市场对这些行业的担忧。

二、从财务看行业：强弱周期行业分化明显

1. 盈利情况

   • 弱周期行业（如食品饮料、休闲服务）盈利改善，强周期行业（如钢铁、采掘）盈利下滑，部分亏损。
   • 钢铁行业毛利率降至5%，为各行业最低，盈利状况持续恶化。

2. 偿债能力

   • 弱周期行业（如食品饮料、传媒）偿债能力较强，利息保障倍数较高。
   • 强周期行业（如钢铁、采掘）偿债能力显著恶化，利息保障倍数低于3倍，EBIT不足以覆盖利息。

3. 现金流状况

   • 采掘、钢铁行业现金流相对较好，但房地产行业经营性现金流由负转正，显示去库存进展。
   • 钢铁行业因低价倾销导致现金流恶化，房地产行业因销售增长和库存消化改善现金流。

4. 费用控制与营运能力

   • 强周期行业费用增长较快，尤其是钢铁行业费用同比增长39%。
   • 食品饮料行业营运能力突出，总资产周转率提升16%。

5. 负债结构

   • 钢铁行业短期债务占比超过70%，偿债压力大。
   • 房地产、医药生物等弱周期行业短期债务占比也较高，需关注偿付风险。

三、论城投：发行放量，区域风险难掩

1. 城投债发行规模创新高

   • 2016年一季度城投债发行规模达7413.8亿元，环比增长24%。
   • 三月份发行量达历史高点，主要受发改委“直通车”机制影响。

2. 新发城投信用资质提升

   • 一季度新发城投债中，AA及以上债券占比达97.7%，无AA-以下债券。
   • 城投债在二级市场表现良好，风险较低，具有“避风港”特性。

3. 偿付压力持续

   • 一季度城投债偿付量为2419.08亿元，二季度达2778.06亿元。
   • 中低评级城投债偿付压力大，占二季度偿付总量的43%。

4. 地方政府财政分化明显

   • 东部发达地区（如上海、江苏、浙江）财政收入充裕，而欠发达地区（如山西、内蒙古）财政赤字较高。
   • 资源类省市（如辽宁、黑龙江）财政收入连续负增长，需警惕区域风险。

四、信用利差继续走扩可能性大

1. 基本面、资金面与违约冲击共振

   • 信用利差受基本面恶化、资金面紧张及违约冲击影响，持续走扩。
   • 一级市场发行谨慎，二级市场利率上行，信用利差保护不足。

2. 通胀与货币政策影响

   • 全年通胀压力主要来自猪价，预计5月和10月为高点。
   • 货币政策维持适度宽松，央行对通胀容忍度提高，利率不会大幅上调。

五、二季度信用市场策略

1. 经济基本面继续向好

   • 二季度经济小周期回升信号明确，地产、基建维持高位，工业增加值反弹至9个月高点。
   • 未来中短期或呈“W”型走势，长期呈“L”型。

2. 信用债市场面临四大压力

   • 供给压力：一季度一级市场利率上行，带动二级市场利率上行。
   • 流动性风险：违约事件传导至流动性风险，银行委外资金可能大规模赎回。
   • 信用风险：评级下调潮来临，部分企业可能被调至AA以下。
   • 杠杆风险：监管层对杠杆的调控风险存在。

3. 投资建议

   • 建议以“安全第一”为原则，回避强周期和过剩行业个券。
   • 配置短久期、高评级债券，关注发债主体的经营和财务状况。
   • 对于风险承受能力较强的投资者，可适当关注高危行业的龙头债。

总结

2016年一季度信用债市场风险事件频发，违约与评级下调并行，显示信用风险常态化趋势。钢铁、采掘、有色金属等强周期行业仍是违约重灾区，而城投债发行规模扩大，但区域风险仍需警惕。二季度信用债市场面临供给、流动性、信用及杠杆四大压力，信用利差可能继续走扩。投资者应以防范风险为主，配置高评级、短久期债券，关注行业财务状况与区域财政能力，避免“踩雷”。