“全球风云”系列报告（三）：混合型财政，A股能否刻舟求剑？-20200421-广发证券-28页_3mb

混合型财政，A股能否刻舟求剑？

核心内容

本报告分析了2020年中国财政政策与全球财政刺激的对比，探讨了混合型财政（兼顾投资型与消费型）对A股市场的影响。结合2008年金融危机时期的经验，报告指出2020年的财政刺激将不同于08年，更多偏向“消费型”财政，而中国财政政策预计将同时兼顾“投资型”和“消费型”两方面。

主要观点

一、2020年全球财政刺激偏向“消费型”

• 财政力度增强：2020年全球财政刺激规模已超过2008年，且以“消费型”为主。
• 政策类型差异：美日欧以“消费型”为主，通过企业与居民救助提升消费需求；中国在2008年以“投资型”为主，通过地产与基建投资带动经济增长。
• 政策目标变化：2020年中国“保就业”成为优先目标，第三产业（消费）的重要性显著提升。
• 行业影响：第三产业吸纳就业能力更强，但受疫情影响更大；第二产业（地产/基建）虽能带动经济增长，但加杠杆空间有限。

二、2008年中国“投资型”财政刺激

• 经济结构改善：地产和基建行业GDP增加值率显著改善，成为刺激重点。
• 企业盈利提升：加杠杆驱动ROE大幅回升，地产、基建和部分消费行业受益明显。
• 市场表现：反弹期间，地产和基建相关行业领涨，ROE改善主要由杠杆率提升驱动。

三、2008年美日欧“消费型”财政刺激

• 经济结构改善：消费和制造业成为拉动GDP增长的主要力量。
• 企业盈利提升：利润率改善驱动ROE回升，消费和制造行业表现突出。
• 市场表现：反弹期间，利润率改善的行业领涨，ROE改善主要由销售利润率提升驱动。

四、2020年中国混合型财政刺激对A股的影响

• 市场难现“V型”反转：相比08年，2020年A股盈利底后将延续“金融供给侧慢牛”。
• 消费与科技制造受益：利润率提升的消费与科技制造行业（如商贸、食品、医药、半导体、装备制造）有望获得超额收益。
• 估值相对较低：基于2020年Q1业绩预告，消费与科技制造行业估值处于历史较低水平，具备配置价值。

关键信息

• 政策背景：2020年4月17日政治局会议首次提出“六保”，以“保就业”为核心。
• 财政刺激对比：2020年全球财政刺激力度大于08年，且以“消费型”为主；中国财政将兼顾“投资型/消费型”。
• 行业受益逻辑：
  • 消费型：通过刺激消费需求优化利润率，受益行业包括商贸、食品、医药等。
  • 科技制造：通过政策扶持推动产业升级，改善利润率，受益行业包括半导体、装备制造等。
• 估值分析：基于2020年Q1业绩预告，消费与科技制造行业估值处于历史低位，具备投资价值。
• 风险提示：新冠疫情对经济影响超预期、企业盈利回落超预期、全球应对疫情政策力度低于预期、国内货币与财政政策力度低于预期。

图表与数据支持

• 图1、图2：显示2020年各国财政政策规模与占GDP比重，突出中国财政刺激力度不及美日欧。
• 图3、图4：反映第三产业规模和吸纳就业能力的提升，强调其在“保就业”中的关键作用。
• 图5：展示2008年A股市场反弹路径，说明“业绩相对优势”与“政策对冲方向”对市场的影响。
• 图6、图7：对比2008年和2020年各行业GDP增加值及ROE改善情况。
• 图30-35：展示2008年美日欧等国市场底滞后于政策底，说明“消费型”财政对市场的影响较慢。
• 图36、图37：显示商贸、食品、医药行业集中度提升，龙头公司扩张带来利润率改善。
• 图39、图40：反映中国为全球半导体进口第一大国，海外疫情可能推动国产替代。
• 图41、图42：基于TTM估值，显示消费与科技制造行业估值处于历史低位。

风险提示

• 新冠疫情超预期：可能对经济和企业盈利造成更大冲击。
• 政策力度不足：若财政与货币政策力度低于预期，可能影响市场复苏节奏。
• 估值风险：尽管消费与科技制造行业估值较低，但需关注后续盈利是否能支撑估值提升。

总结

2020年中国财政政策将兼顾“投资型”与“消费型”，与2008年相比，更加重视“保就业”目标。全球财政刺激力度增强，且以“消费型”为主，中国将从“投资型”向“消费型”倾斜。消费与科技制造行业由于利润率提升，有望在A股中获得超额收益。市场可能不会出现“V型”反弹，而会延续“金融供给侧慢牛”。当前消费与科技制造行业估值处于历史低位，具备配置价值，但需关注疫情对经济和企业盈利的潜在影响。