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报告摘要

固定收益定期研究：低利率环境下信用债配置能否下沉？

核心内容

在2020年4月17日的市场环境下，信用债配置在低利率背景下呈现以下特点：

信用债发行创新高：2020年一季度信用债发行规模达3.08万亿，净融资1.77万亿，创历史新高。
收益率大幅下行：信用债收益率普遍下降，多数品种创历史新低，特别是中票收益率下降幅度在32-75BP之间。
信用利差分化：信用利差整体走阔，但高等级短期信用债利差收窄，表明市场对信用风险的容忍度有所提高。
信用事件频发：包括违约、展期、评级下调等事件，显示信用风险依然存在。
低利率环境持续性：预计低利率环境将持续，主要受经济基本面疲软及宏观宽松政策影响。

主要观点

1. 信用债发行与收益率表现

信用债发行规模在一季度显著上升，发行利率近2年大幅下降。
信用债二级市场收益率普遍下行，多数品种创历史新低。
信用利差整体走阔，但短期品种利差收窄，显示市场对信用风险的判断趋于缓和。

2. 信用债配置下沉的可行性

利率债配置价值弱化：在低利率环境下，利率债的收益吸引力下降，信用债配置价值上升。
信用风险可控：尽管疫情对部分行业造成冲击，但违约事件并未出现明显行业聚集现象，且多数违约企业为前期已有信用瑕疵的主体。
信贷宽松：一季度新增贷款规模创新高，社融数据良好，显示信用风险有所缓解。
信用利差空间：信用利差仍有调整空间，尤其在基础设施和消费板块。

3. 一级市场动态

本周信用债发行370只，总发行规模3758.59亿，净融资1586.52亿，环比增加294.17亿。
发行利率整体下行，各评级主体估值中枢下降1-8BP，显示市场对信用债的需求增加。

4. 二级市场表现

信用债收益率整体下行，短端下降幅度大于长端。
国债收益率短端下行，国开债收益率普遍下降，信用利差整体收窄。
中票收益率整体下行，部分期限品种出现微幅上行。

关键信息

信用债发行规模：一季度信用债发行3.08万亿，净融资1.77万亿，创历史新高。
中票发行利率：2018年1月AAA级1年期中票发行利率为5.51%，2020年3月降至3.17%。
信用债收益率：2020年4月15日，AAA级3年期中票收益率为2.51%，AA+级3年期中票收益率为2.74%。
信用利差变化：2020年一季度信用利差整体走阔，但高等级短期信用债利差收窄。
信用事件：
- 违约：“16华泰01”、“H7丰盛01”违约。
- 展期：“13海航债”、“19海南航空SCP002”展期。
- 评级下调：模塑科技被列入降级观察名单；“19新华联控SCP002”兑付风险预警。
风险提示：
- 全球疫情可能持续，存在经济衰退风险。
- 宏观调控政策传导效率可能不及预期。

建议

配置策略：在低利率环境下，适度下沉信用资质，增加对风险低、期限长的信用债配置。
行业选择：优先考虑基础设施、消费等受疫情影响较小或恢复能力强的行业。
风险控制：需严格评估企业抗风险能力，审慎进行信用债配置，避免盲目追逐高收益。

图表目录

Figure 1：信用债总发行量、总偿还量与净融资量 (亿)
Figure 2：中期票据总发行量、总偿还量与净融资 (亿)
Figure 3：企业债总发行量、总偿还量与净融资量 (亿)
Figure 4：公司债总发行量、总偿还量与净融资 (亿)
Figure 5：2017年至今中短票据的发行利率走势 (%)
Figure 6：2017年至今AAA级中短票据发行利率走势 (%)
Figure 7：各评级中票收益率分布 (%)
Figure 8：2018年以来中票收益率变动 (BP)
Figure 9：3年期各评级中期票据收益率走势 (%)
Figure 10：2015年迄今3年期中票收益率走势 (%)
Figure 11：2020年一季度各评级中期票据收益率 (%)
Figure 12：2020年一季度各评级中票收益率变动 (BP)
Figure 13：2019年以来月度违约规模分布
Figure 14：2020年违约债券的行业分布 (截至2020-03-15)
Figure 15：疫情下社会融资规模大幅增加
Figure 16：2020年一季度社融主要分项规模皆上升 (%)
Figure 17：各评级中期票据利差走势 (BP)
Figure 18：2018年以来各评级中期票据信用利差变动 (BP)
Figure 19：3年期各评级中期票据信用利差的走势 (BP)
Figure 20：2020年一季度各评级中期票据信用利差变动 (BP)
Figure 21：1年期国开债利率与中票信用利差走势
Figure 22：3年期国开债利率与中票信用利差走势
Figure 23：信用债总发行量、总偿还量与净融资量 (亿)
Figure 24：公司债总发行量、总偿还量与净融资量 (亿)
Figure 25：企业债总发行量、总偿还量与净融资量 (亿)
Figure 26：中期票据总发行量、总偿还量与净融资 (亿)
Figure 27：交易商协会非金融企业债务融资工具定价估值（04月15日 VS 04月07日）
Figure 28：债券市场周成交总额统计
Figure 29：各个券种信用债的周成交统计
Figure 30：10年期国债的到期收益率 (%)
Figure 31：各期限国债到期收益率周变化 (%)
Figure 32：10年与1年期国债的期限利差走势 (BP)
Figure 33：国债期限利差周变化趋势（以1年期为基准） (%)
Figure 34：国开债到期收益率 (%)
Figure 35：3年期国开债相较于国债的利差
Figure 36：国开债到期收益率周变化
Figure 37：国开债与国债的利差周变化
Figure 38：各评级中期票据的收益率分布 (%)
Figure 39：各评级中期票据收益率的周变动 (BP)
Figure 40：3年期各评级中期票据的收益率走势 (%)
Figure 41：2010年迄今3年期中票收益率走势（%）
Figure 42：各评级中期票据利差走势 (BP)
Figure 43：中期票据信用利差周变动 (BP)
Figure 44：3年期各评级中期票据信用利差的走势 (BP)
Figure 45：2010年迄今3年期中票信用差的走势 (BP)

风险提示

全球疫情可能持续，经济存在衰退风险。
宏观调控政策传导效率可能不及预期，影响低利率环境的持续性。

分析师声明

本报告署名分析师郑重声明：本报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于职业理解，结论不受任何第三方的授意或影响。

投资评级标准

股票投资评级：
- 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上
- 增持：相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间
- 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间
- 卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上
行业投资评级：
- 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上
- 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间
- 弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上