“全球风云”系列报告（四）：A股对海外风险计入了多少？-20200424-广发证券-27页_2mb

A股对海外风险计入了多少？总结

核心内容

本报告旨在探讨美元流动性危机对A股市场的影响，重点分析历次美元流动性危机的共性、本轮危机的特点，以及A股市场已经计入和尚未计入的海外风险因素。报告还回顾了1986-1990年、1998-2000年、2007-2009年的三轮美元流动性危机，以期为当前市场提供历史经验与启示。

主要观点

一、美元流动性危机的共性对当前有何指引？

1. 宏观背景：历次美元流动性危机均发生在经济扩张后期，加速经济进入衰退阶段。
2. 杠杆积累：流动性宽松推动杠杆向低质量资产扩张，底层资产质量下沉是危机酝酿的特征。
3. 事件催化：流动性危机往往由特定事件引发，如LTCM破产、雷曼兄弟破产等，加速泡沫破裂。
4. 共性与差异：
   • 相同点：危机均与重大金融事件相关，且与经济衰退相关联。
   • 不同点：本轮危机中，企业回购成为杠杆抬升的主要推动力，而风险平价策略的广泛应用可能加剧流动性负反馈。

二、除了流动性本身，还有哪些值得关注？

1. 实体经济与分子端传导：
   • 美元流动性危机常呈现多次脉冲，但强度在对冲政策加码后渐进减弱。
   • 流动性缓和后，美股估值将继续计入盈利下修，或带来二次探底。
2. 金融部门资产负债表受挑战：
   • 流动性危机期间，金融部门因高杠杆和信用扩张职能而面临较大挑战。
   • 历次危机中，均有大型金融机构倒闭，但类型不同。
3. 信用风险上升：
   • 危机后伴随企业或居民部门的信用违约潮。
   • 信用利差走阔与流动性紧张同步，但流动性缓和常领先于信用利差的修复。
4. 新兴市场债务风险增加：
   • 美元流动性危机易引发“flight to USD”，加剧新兴市场货币和债务风险。
   • 阿根廷已处于“事实违约”状态，成为本轮首个发生债务危机的新兴市场。
5. 美国经济衰退与资本开支承压：
   • 美国经济在流动性危机后进入衰退阶段，企业资本开支疲软，居民消费承压。
   • 需求疲软或仍将持续一段时间，并伴随部分产能出清。

三、A股已经计入和即将计入的风险

1. 分母端：
   • A股已计入美元流动性风险对市场的影响，但冲击最大的阶段已经过去。
   • 预计美元流动性对A股的影响边际淡化，后期或有扰动，但不再构成主要影响因素。
2. 分子端：
   • 海外影响将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换。
   • 当前市场对疫情约束下的外需外供影响已计入相对充分。
   • 但对疫情约束放开后，海外债务违约率上行、经济衰退和资本开支疲软的影响仍有待计入。

关键信息

• 流动性危机的特征：流动性危机往往在经济扩张后期发生，伴随杠杆积累、底层资产质量下沉和高风险资产头寸增加。
• 历史经验：1986年、1998年、2007年三轮美元流动性危机均伴随重大金融事件和信用违约潮。
• 当前阶段：美元流动性危机第一轮冲击峰值已确认，后期或有反复，但强度将小于3月。
• A股的应对：A股对分母端的冲击已部分计入，但对分子端的经济衰退影响仍需进一步反映。
• 风险提示：需关注宏观经济下行压力、盈利波动、疫情控制、信用风险暴露速度等。

附录：三次美元流动性危机回顾

1. 1986-1990年：
   • 与储贷危机相伴，储贷机构高杠杆、垃圾债违约率上升、经济衰退。
   • 储贷机构因利率上行导致资产贬值，政府救助后危机逐步缓解。
2. 1998-2000年：
   • 亚洲金融危机和卢布危机触发流动性危机，LTCM破产加剧市场恐慌。
   • 流动性危机后，美股进入盈利下修阶段，泡沫破裂。
3. 2007-2009年：
   • 次贷危机引发房地产市场崩盘，流动性迅速收紧。
   • 雷曼兄弟破产将流动性紧张推向新高，联储启动QE缓解危机。

风险提示

• 宏观经济下行压力：若经济下行超预期，将对市场形成更大冲击。
• 盈利波动：盈利环境可能超预期波动，影响市场情绪。
• 疫情风险：若疫情控制低于预期，可能延长对经济的冲击。
• 信用风险暴露：若信用风险暴露速度过快，可能引发进一步的市场动荡。

分析师信息

• 戴康：首席分析师，CFA，中国人民大学经济学硕士，10年A股策略研究经验。
• 俞一奇：资深分析师，波士顿大学经济学硕士，4年A股策略研究经验。

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投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

法律声明

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