A股20年三季报深度分析：“结构性”扩产，“出口链”先行-20201104-广发证券-41页_5mb

A股2020年三季报深度分析总结

核心内容

2020年A股三季报显示盈利加速修复，单季同比转正，非金融板块全年盈利有望实现两位数增长。ROE继续改善，主要得益于毛利率触底回升和利润率扩张。货币与信用保持“双稳”，企业现金流修复进程持续，首次由负转正。出口链景气预期改善，有望开启新一轮“扩产”周期，但中长期经济增长预期仍偏弱，尚欠东风。成长股盈利改善明显，重点公司表现突出。中游制造与可选消费是盈利修复的主要驱动力，而必需消费与TMT维持相对高景气。

主要观点

• 盈利修复显著：A股剔除金融三季报利润增速由负转正，单季净利润环比增速创下03年以来新高，预计全年非金融净利润增速将达两位数。
• ROE改善：毛利率回升带动ROE（TTM）从6.20%提升至6.75%，利润率成为ROE改善的核心动力。
• 现金流修复：企业现金流自2017年以来首次由负转正，经营现金流改善，筹资现金流边际收敛。
• 出口链景气改善：疫情重塑全球产业链，中国出口链全球份额提升，中游制造与可选消费出口增速显著改善。
• 成长股表现：中小板与创业板收入、利润及ROE持续改善，重点公司盈利能力高位改善具有韧性。
• 行业分化明显：顺周期领域修复显著，中游制造与可选消费为盈利修复主力军，必需消费稳健，TMT维持高景气，大金融景气底部确认。

关键信息

一、盈利加速修复，单季同比转正

• A股剔除金融三季报收入增速为-1.18%，利润增速为-5.92%，但环比显著改善。
• A股剔除金融三季报单季净利润同比增速达31.9%，创历史新高。
• 2020年全年非金融净利润增速预计在10%至19%之间，取决于商誉与资产减值情况。

二、ROE继续改善：周转率“托底”，利润率“曙光”

• A股剔除金融ROE（TTM）为6.75%，较中报提升0.55个百分点。
• 毛利率触底回升，销售利润率显著改善，带动ROE提升。
• 资产负债率小幅回升，但杠杆率仍处历史低位，加杠杆空间有限。

三、货币/信用“双稳”，无碍现金流修复进程

• 企业现金流首次由负转正，现金占收入比为+1.0%，现金占总资产比为12.4%。
• 经营现金流边际改善，筹资现金流有所收敛，但整体保持稳定。
• 三季报显示，企业补库存行为显著，推动经营现金流改善。

四、如何把握出口链“扩产”周期？

• 4个必要条件：三表修复（利润表、现金流量表、资产负债表）+产能出清。
• 1个充分条件：中长期经济增长预期改善。
• 当前A股具备“三表修复”和产能出清条件，但中长期预期仍偏弱。
• 疫情重塑全球产业链，中国出口链景气预期持续改善，有望开启结构性“扩产”周期。

五、成长股：盈利改善，重点公司持续高位

• 中小板收入增速转正，利润增速改善，ROE继续提升。
• 创业板收入与利润增速均改善，重点公司盈利能力持续高位。
• 创业板重点公司ROE（TTM）达12.3%，显著高于整体水平，主要得益于利润率扩张。

六、行业比较：中游制造与可选消费是修复的主要驱动

• 周期资源&制造：盈利显著改善，关注涨价、扩产、补库共振领域。
• 可选消费&服务：利润率与现金流双修复，景气改善提速。
• 必需消费：稳健但机构配置已有分化。
• TMT：半导体、消费电子维持高景气。
• 大金融：景气底部确认，基金配置尝试性加仓。

风险提示

• 宏观经济下行压力：若超预期，可能对盈利环境造成冲击。
• 盈利环境波动：疫情带来的资产减值风险尚未完全释放。
• 海外不确定性：疫情反复影响全球经济增长预期，增加市场波动。

附：重点出口链细分行业

结论

2020年A股三季报整体呈现盈利修复、ROE改善、现金流回暖的趋势。出口链景气预期改善，结构性“扩产”周期有望开启，重点关注中游制造与可选消费。成长股表现亮眼，重点公司盈利能力持续改善。整体来看，市场进入修复阶段，但需警惕宏观经济下行及海外不确定性带来的风险。