2017-证券行业：券商模式的重资产化_27页-1mb

国内券商“重资产化”趋势分析

核心内容

国内券商板块的盈利模式正经历“重资产化”的转变，即从以牌照价值为核心的轻资产业务转向以资产负债表扩张为核心的重资产业务。这一趋势对券商的盈利能力和估值体系产生了深远影响。

主要观点

1. 盈利模式转变：券商盈利越来越依赖资产负债表的扩张，表现为资本中介业务和投资类业务的崛起，如自营、做市、直投等。
2. 估值体系变化：随着盈利模式的转变，券商的估值方法逐渐从PE转向PB，因为PB更能反映资产负债表的扩张带来的盈利能力和清算价值。
3. ROE变化：重资产业务的ROE水平较低但更为稳健，而轻资产业务的ROE较高但弹性较大。随着重资产化，整体ROE弹性有所下降。
4. 行业发展趋势：重资产化是证券行业走向成熟的必由之路，与海外成熟市场趋势一致，如美国高盛和日本野村证券。
5. 业务分化：券商之间的竞争逐渐从牌照价值转向资本实力和战略定位，清晰的战略定位成为区分行业龙头的关键。

关键信息

重资产与轻资产业务对比

重资产化在资产负债表上的体现

• 资本中介业务：融出资金和买入返售金融资产从195亿增长至10877亿，占比从2%提升至26%。
• 投资类业务：交易类金融资产和可供出售金融资产从2311亿增长至13966亿，占比从21%增至33%。
• 资产占比提升：重资产业务占比从2010年的23%提升至2016年的59%。

重资产化在利润表上的表现

• 收入结构多元化，经纪与投行业务占比从2008年的77%下滑至2016年的53%。
• 资本中介业务收入占比从2010年的2%上升至2016年的12%。
• 自营业务收入占比从2010年的17%上升至2016年的17%，但趋势向重资产化发展。

行业发展趋势

• 自2013年开始，资本中介业务的崛起重构了券商盈利模式。
• 轻资产业务面临价格竞争，佣金率持续下滑，从2007年的0.187%降至2016年的0.038%。
• 监管政策对创新类业务的放开，如融资融券和股票质押式回购，推动了重资产化。

估值变化

• PB估值：重资产化导致PB估值中枢下移，2006年为4.38倍，2016年为1.40倍。
• ROE与PB相关性：重资产化后，ROE成为PB估值的决定因素，2016年高盛和野村PB估值分别为1.08倍和0.94倍。

标的推荐逻辑

• 估值水平：选择PB估值较低的券商，如中信证券、华泰证券和东方财富。
• 战略定位：具备清晰战略定位的券商更具投资价值，如中信证券聚焦机构客户，华泰证券转型财富管理，东方财富具备轻资产模式雏形。

结构变化

• 自营业务资产占比逐年提升，从2008年的55%提升至2016年的125%。
• 自营资产中，权益类资产占比下降，固收类资产占比上升，显示券商投资风格更加稳健。
• 2016年，自营资产占净资产比重最高的前五家券商为东方证券、国海证券、东北证券、广发证券、方正证券。

风险提示

• 监管政策收紧：可能抑制重资产业务的发展。
• 市场交易量下滑：可能影响券商的盈利能力和估值。

估值方法选择

• PB估值：适用于重资产模式，因为盈利来源于资产负债表扩张。
• PE估值：适用于轻资产模式，但随着重资产化，PE估值逐渐失去优势。

总结

券商的重资产化趋势是行业发展的必然，影响了盈利模式和估值体系。未来，具备清晰战略定位、较低PB估值和较强资本实力的券商将更具投资价值。行业整体估值中枢下移，但成长性仍强，建议关注具备差异化竞争能力的券商。