券商重资产业务转型专题：做市交易破冰在即，龙头抢滩自营转型_52页_1mb

券商自营业务转型与做市交易发展分析总结

核心内容概述

当前我国券商自营业务以方向性投资为主导，存在波动性大、收益率下行的问题，已成为拖累券商ROE与估值的主要因素。因此，券商正逐步向做市交易业务转型，以提升盈利稳定性与业务附加值。做市交易业务具有高资本需求、高专业性要求以及显著的规模效应，未来有望成为券商的重要收入来源。

主要观点

• 自营业务转型需求迫切：券商自营业务因方向性投资的波动性及收益率下行，面临盈利压力。随着权益类资产占比下降，自营业务收益率整体下滑，拖累ROE。
• 做市交易成为转型方向：做市商制度作为市场流动性的主要提供者，具有定价能力为核心竞争力，且易于形成垄断。做市交易业务相较于自营业务，风险更可控，收益更稳定。
• 衍生品与FICC是转型突破口：我国衍生品市场发展滞后，但未来潜力巨大，尤其是场内期权与场外衍生品业务。FICC（固收、外汇、商品）交易亦是券商未来可拓展的蓝海领域。
• 美国经验具有借鉴意义：美国衍生品市场高度成熟，做市商制度发达，头部机构占据主导地位，交易业务是其主要收入来源之一。

关键信息

自营业务现状

• 自营业务以方向性投资为主，波动性大，收益率下行。
• 2014-2019年TOP30券商自营收入呈现显著波动，权益类占比从33.8%降至12.7%。
• 自营业务收益率由7.2%降至2.9%，ROE也同步下降。

做市商制度发展

• 做市商是市场流动性的核心供给者，主要通过买卖价差获取收益。
• 我国做市商制度尚处于起步阶段，主要应用于银行间债券市场、新三板、期权市场等。
• 科创板的设立为做市商制度的引入提供了契机，有望推动其向全A股市场推广。

衍生品市场分析

• 场内衍生品：我国商品期货品种丰富，但合约设计单一，金融期货与期权发展滞后，品种较少。
• 场外衍生品：以收益互换和场外期权为主，集中度高，CR5超过80%。
• 股指期货与期权：股指期货在2015年经历监管整顿，2019年后规则逐步松绑，成交量显著回升；上证50ETF期权自2015年推出后持续增长，2019年成交量达6.2亿张，持仓量达379.1万张。
• 场外期权：2018-2019年，证监会分批公布了场外期权一二级交易商名单，场外期权市场逐步规范化。

FICC交易发展

• 固收类交易是FICC交易的核心，券商债券交割量从2014年的29.1万亿元增长至2019年的138.3万亿元。
• 外汇与商品交易起步较晚，但未来有望成为券商新的增长点。

投资建议

• 头部券商更具优势：中信证券、中信建投、华泰证券、招商证券等头部券商在资本实力、投研能力、定价能力和风险管理等方面具备明显优势，有望在做市交易业务中脱颖而出。
• 关注做市交易业务：做市交易将成为券商自营转型的重要方向，建议重点关注已布局做市业务的头部券商。

风险提示

• 做市商制度建设、衍生品及FICC业务发展可能不及预期。
• 市场集中度提升速度可能低于预期。

结论

我国券商自营业务正面临转型压力，做市交易业务作为更具稳定性和增长潜力的方向，将成为券商未来发展的重点。衍生品与FICC交易是做市业务的重要突破口，而美国市场经验表明，做市商制度的成熟与稳定是交易业务繁荣的基础。因此，券商应加快在做市交易领域的布局，尤其是头部机构，有望在这一趋势中占据主导地位。