证券行业：券商重资产业务转型专题：做市交易破冰在即，龙头抢滩自营转型_52页_1mb

券商自营业务转型与做市交易发展分析总结

核心内容概述

当前我国券商自营业务主要以方向性投资为主，具有波动性大、收益率下行的特点，成为拖累券商ROE与估值的关键因素。因此，券商正积极向做市交易业务转型，以提升盈利稳定性与市场竞争力。做市交易业务以定价为核心，资本密集，具有显著的规模效应，易于形成垄断。衍生品与FICC（固定收益、货币、商品）是做市交易业务的重要突破口，尤其在权益衍生品与期权领域，发展空间巨大。同时，借鉴美国经验，做市商制度的完善将为我国券商带来新的增长点。

主要观点

1. 自营业务现状与转型需求

• 自营模式问题：我国券商自营业务以方向性投资为主，受市场波动影响大，收益率持续下行。
• 会计准则影响：2018年新会计准则实施后，自营显性业绩波动性进一步加剧。
• 收益率与ROE下降：自营业务收益率由2015年的7.2%降至2019年的2.9%，ROE亦呈现下降趋势。
• 权益占比下降：权益类资产占比由2015年的33.8%降至2018年的11.5%，带动收益率下降。

2. 做市交易业务的重要性

• 市场流动性核心：做市商是市场流动性的重要供给者，尤其在流动性紧张时期作用显著。
• 业务模式特点：做市商通过赚取买卖价差盈利，承担存货风险，需具备强大的定价能力和风险管理能力。
• 资本密集型业务：做市交易业务资本耗用高，具有显著的规模效应，易形成寡头垄断。

3. 衍生品市场发展现状与前景

• 场内衍生品：我国商品期货交易量大，但合约设计单一，金融期货与期权发展滞后，品种较少。
• 场外衍生品：以收益互换和场外期权为主，集中度高，CR5超过80%，发展迅猛。
• 期权市场潜力：上证50ETF期权自2015年推出后，成交量与持仓量显著增长，沪深300ETF期权上市进一步扩大市场容量。

4. FICC做市交易业务

• 固收类交易：券商债券交割量快速增长，从2014年的29.1万亿元增长至2019年的138.3万亿元，市场份额由5.9%提升至9.1%。
• 外汇与商品交易：虽起步较晚，但具备广阔的发展前景，未来有望成为券商的重要业务增长点。

5. 美国做市商制度与交易业务经验

• 做市商制度成熟：美国做市商制度发展历史悠久，衍生品市场高度成熟，TOP5做市商名义本金达190万亿美元，CR5为83.2%。
• 做市商角色多样：美国做市商分为NASDAQ与NYSE两种形态，兼具流动性供给与定价能力。
• 做市商收入占比高：美国顶级投行的交易收入中，做市交易业务贡献达40%-50%，显示其重要性。

关键信息

• 做市商制度探索：我国资本市场在银行间债券市场、新三板、期权市场等多个领域逐步引入做市商制度，目前仍处于起步阶段。
• 科创板契机：科创板设立为做市商制度引入A股市场提供了契机，有助于推动做市交易业务发展。
• 监管政策松绑：2019年股指期货交易规则逐步放宽，成交量显著增长，为券商做市业务创造了良好环境。
• 场外期权发展：场外期权市场逐步规范化，一级与二级交易商名单明确，集中度高，对券商业务结构优化有重要推动作用。

投资建议

• 龙头券商优势明显：头部券商在资本实力、投研能力、定价能力和风险管理方面具有明显优势，有望在做市交易业务中占据主导地位。
• 重点推荐券商：
  • 中信证券（600030，增持）
  • 中信建投（601066，增持）
• 关注券商：
  • 华泰证券（601688，未评级）
  • 招商证券（600999，未评级）

风险提示

• 制度建设滞后：我国做市商制度尚不成熟，发展可能不及预期。
• 业务集中度不足：场外衍生品市场集中度提升可能低于预期，影响券商转型效果。
• 市场波动风险：若市场流动性不足或监管政策收紧，可能对做市交易业务造成不利影响。

总结

券商自营业务面临收益率下行与波动性大的问题，做市交易业务作为高性价比的转型方向，正在成为行业发展的新引擎。衍生品与FICC做市交易业务是当前主要突破口，尤其在期权、场外衍生品及固收领域具有广阔前景。借鉴美国经验，做市商制度的完善与做市业务的开展将显著提升券商盈利稳定性与市场竞争力。在这一趋势下，头部券商有望率先实现转型突破，成为做市交易业务的主导者。