20160711-东吴证券-乳制品行业深度报告_全球奶价触底_明年反弹不超过5_长期供过于求_32页_2mb

全球奶价触底，明年反弹不超过 5%，长期供过于求

核心内容

全球奶价在2016年3月达到低点后，预计2H16触底，2017年将温和反弹，涨幅不超过5%。国际奶业呈现供过于求局面，但供给增速放缓，主要出口国如新西兰、澳大利亚、阿根廷等均出现减产预期。国内奶价同样低迷，同步国际趋势，预计2017年温和上涨。行业整体面临库存压力、需求结构升级、成本下降及费用率改善等多重因素影响。

主要观点

国际奶业形势

1. 供给：全球原奶产量过剩，主要出口国2H16减产预期强，供给增速放缓。
2. 需求：受中国、俄罗斯及石油输出国影响，全球乳制品需求低迷。
3. 价格：原奶价格跌幅收窄，奶粉反弹迹象初现，预计2017年温和上涨。

国内奶业形势

1. 供给：国内原奶产量小幅增长，规模化养殖比例提高，但奶粉库存压力仍大。
2. 进口：奶粉进口量下降，液态奶进口增长近50%。
3. 需求：终端消费结构升级，高端产品（如常温酸奶、低温酸奶）需求增长快。
4. 价格：国内奶价持续低迷，预计2017年涨幅不超过5%。

关键信息

• 全球原奶产量：2015年全球主要出口国原料奶产量为2.9亿吨，同比增长1.5%；2016年1-2月产量同比增长3.5%，但3月后增速放缓。
• 国际奶价：2016年3月全球原奶价格为0.22美元/kg，同比下跌36%；恒天然全脂奶粉拍卖价为2176美元/吨，同比增长0.7%。
• 国内奶价：2016年6月国内生鲜乳均价为3.4元/kg，月环比下降2%，预计2017年温和上涨。
• 进口情况：2016年1-4月国内奶粉进口累计值29.2万吨，同比下降21.5%；液态奶进口增长近50%。
• 需求结构：高端产品（如常温酸奶、低温酸奶、高端UHT奶）拉动行业增长，预计2016/2017年高端增速分别为65%和37%。
• 库存压力：中国奶粉库存高达40-50万吨，部分存货价格低于进口价，预计去库存仍需时间。

乳企业绩与趋势

成本与毛利率

• 奶价下跌使成本下降，提升毛利率。伊利1Q16毛利率创新高，达到41.7%，同比提升4.6个百分点。
• 国际饲料价格回升，但国内饲料价格低迷，养殖成本压力小。

费用率改善

• 促销趋缓，费用率下降。伊利、蒙牛、光明等企业销售费用率环比下降，行业竞争缓解。
• 伊利2Q16销售费用率同比下降，费用效率提升。

投资建议与预期

伊利股份

• 预计2016-2018年EPS分别为0.93、1.14、1.33元，给予17年23xPE，对应目标价26.2元/股，仍有47%上涨空间。
• 高端产品占比提升，预计安慕希和金典收入分别增长84%和20%。

光明乳业

• 1Q16净利1.60亿元，同比增长23%，预计未来净利率将提升。
• 管理层换届，引入国际资源，计划并购以色列TUNVA，提升国际竞争力。
• 预计17年目标价17.4元，仍有约25%上涨空间。

风险提示

• 食品安全风险
• 行业竞争加剧

行业趋势与机会

• 低估值高配置：乳制品板块整体估值偏低，补涨空间大。
• 龙头优势：伊利、光明、蒙牛等龙头企业渠道下沉能力强，高端产品占比高，有望在行业复苏中领先。
• 国际化布局：伊利海外并购项目持续推进，光明计划并购以色列乳企，提升全球竞争力。

未来展望

• 奶价预计2017年温和反弹，但涨幅有限。
• 高端产品持续放量，推动行业利润增长。
• 龙头企业凭借成本控制和高端布局，有望在行业复苏中获得更大收益。