20160711-东吴证券-乳制品行业深度报告：全球奶价触底，明年反弹不超过5%，长期供过于求_33页_2mb

乳制品行业分析报告总结

核心内容

• 国际奶业形势：全球原奶产量过剩，但增速放缓；主要出口国2H16减产预期强，原奶价格预计2017年温和反弹。
• 国内奶业形势：原奶供给过剩，需求结构升级；预计2016年下半年国内奶价企稳，2017年涨幅不超过5%。
• 行业趋势：奶价低迷带来毛利率提升，促销趋缓改善费用率，龙头企业具备更强的抗风险能力和市场竞争力。
• 投资建议：伊利股份和光明乳业被强烈推荐，预计未来补涨空间大。

主要观点

• 国际奶价走势：原奶价格在2016年上半年持续下跌，但跌幅收窄，预计2017年将温和反弹，涨幅不超过5%。
• 国内奶价走势：国内原奶价格持续低迷，但随着供给增速放缓和需求结构升级，预计2016年下半年企稳，2017年温和上涨。
• 行业竞争格局：行业促销趋缓，费用率改善，龙头企业凭借规模化养殖和高端产品占比提升，竞争优势明显。
• 投资机会：乳业板块整体估值较低，未来补涨空间大，龙头企业有望受益于行业复苏和成本优势。

关键信息

国际奶业形势

1. 供给：
   • 2015年全球主要出口国原料奶产量2.9亿吨，同比增长1.5%。
   • 2016年1-2月全球原奶出口量增长3.68%，但2H16减产预期强，原奶供给增速放缓。
   • 欧盟、美国、新西兰等主要出口国原奶产量增速放缓，2H16预计减产。
2. 需求：
   • 中国、俄罗斯、石油输出国需求低迷，影响全球奶业市场。
   • 中国奶粉库存高企，俄罗斯实施乳制品进口禁令，全球乳制品进口需求增长缓慢。
3. 价格：
   • 全球原奶价格在2016年3月跌幅收窄，预计2017年温和反弹。
   • 恒天然全脂奶粉拍卖价格略有反弹，国内奶价仍低于国际价格。

国内奶业形势

1. 供给：
   • 2016年1-4月国内原奶产量增长6.5%，进口原奶增长41.2%。
   • 奶牛存栏量持续下滑，小型养殖户加速退出，规模化养殖比例提高。
2. 进口：
   • 2016年1-4月奶粉进口量同比下降21.5%，液态奶进口量增长近50%。
   • 欧盟是主要液态奶进口来源，新西兰是主要奶粉进口来源。
3. 需求：
   • 原奶需求逐渐复苏，终端消费结构升级，常温酸奶、低温酸奶、高端UHT奶成为主要增长动力。
   • 2016年液态奶销售额增长5-10%，酸奶增长10-15%，奶粉保持平稳。
4. 价格：
   • 2016年6月国内生鲜乳均价3.41元/千克，预计下半年企稳，2017年温和上涨。

奶价涨跌影响力

1. 奶周期：奶价波动影响上下游企业业绩，价格下跌带来毛利率提升，价格上涨则增加成本压力。
2. 成本下降：奶价下跌导致成本下降，毛利率提升，尤其在龙头企业中更为明显。
3. 费用率改善：促销趋缓，费用率下降，行业竞争缓解，企业盈利空间提升。

投资建议

1. 伊利股份：
   • 产品结构升级，高端产品占比提升，毛利率创新高。
   • 预计2016-2018年EPS分别为0.93/1.14/1.33，给予2017年23xPE，目标价26.2元，还有47%上涨空间。
   • 高端产品（安慕希、金典）增长显著，带动整体利润提升。
2. 光明乳业：
   • 管理层换届，净利率有提升空间，预计2016-2018年EPS分别为0.46/0.62/0.77元。
   • 计划并购以色列TUNVA，提升国际竞争力，目标价17.4元，还有25%上涨空间。

风险提示

• 食品安全风险：可能影响企业声誉和市场表现。
• 行业竞争加剧：可能导致价格战和利润下滑。

图表目录

• 图表1：全球主要国家2011-2016原奶产量合计增幅变化
• 图表2：主要出口国2014-2015原奶产量及同比
• 图表3：全球奶牛头数及乳制品产量供应变化
• 图表4：全球乳制品出口量有下滑趋势
• 图表5：2015年主要乳制品出口国占比
• 图表6：主要国家2016.1-2奶粉出口量及同比增幅
• 图表7：全球主要国家2011-2016.1-2奶粉出口量及增幅变动
• 图表8：全球乳制品进口量稳定，奶制品需求较低迷
• 图表9：奶粉进口国Top10占62%
• 图表10：全球主要奶粉进口国进口量情况
• 图表11：IFCN全球原料奶和饲料价格走势
• 图表12：主要国家奶价持续下滑
• 图表13：恒天然奶粉拍卖价持续下滑，全脂奶粉略有反弹
• 图表14：主要国家和地区原奶和奶粉库存量变化
• 图表15：2015年原奶总供给4365万吨，同比降1.9%
• 图表16：国内规模化养殖比逐步提高
• 图表17：中国平均养殖规模与发达国家差距大
• 图表18：中国奶牛单产还有很大提升空间
• 图表19：奶牛数量变化
• 图表20：中国奶粉产量
• 图表21：中国玉米现货价格走势
• 图表22：中国奶粮比回落
• 图表23：国内工业奶粉进口量及价格均大幅下降
• 图表24：新西兰是我国进口工业奶粉主要来源
• 图表25：我国液态奶进口规模快速增长
• 图表26：欧盟是我国主要液态奶进口国
• 图表27：国内外奶价差大，但是奶粉库存价低于进口价
• 图表28：国内主要乳制品消费量
• 图表29：中国液态奶产量及同比增长
• 图表30：主要液态奶产品销售占比
• 图表31：重点品类的销售规模预测
• 图表32：2014-2016E不同液态奶销售额增速比较
• 图表33：2016年重点品类CR3市占率预测
• 图表34：预计2016年主要乳企高端品占比均超过50%
• 图表35：主要乳企产品销量增速（16.1-4月）
• 图表36：乳企常温酸奶的规模及预测
• 图表37：常温酸奶的地区销量分布占比
• 图表38：乳品龙头基础品类渠道下沉能力强
• 图表39：龙头企业的网点数目较为丰富
• 图表40：2016E三家企业常温酸奶的渠道下沉进程
• 图表41：乳制品人均消费额不断上升
• 图表42：人均液态奶消费量与发达国家对比
• 图表43：国内主产区生鲜乳价格走势
• 图表44：奶类CPI复苏，缓慢上升
• 图表45：奶周期与奶价传导机制
• 图表46：奶价涨跌对上下游乳企业绩的影响
• 图表47：以伊利为例，原奶收购价持续下降
• 图表48：中外原奶价差大
• 图表49：国内生鲜乳与恒天然奶粉价差大
• 图表50：伊利海外并购大事件
• 图表51：全球主要食品企业毛利率和净利率水平
• 图表52：以伊利为例，奶价变动与销售费用率负相关性较强
• 图表53：CR3销售费用率1Q16达到高点
• 图表54：伊利销售费用率及同比变化（季度数据）
• 图表55：蒙牛销售费用率及同比变化（半年数据）
• 图表56：光明销售费用率及同比变化（季度数据）
• 图表57：2016.1-至今食品饮料板块涨幅第一，超额收益明显
• 图表58：乳业板块低估值，涨幅少，未来补涨空间大
• 图表59：伊利股份三年预测财务报表
• 图表60：光明乳业三年预测财务报表

投资评级

• 投资评级：增持（维持）
• 投资要点：国际奶价温和反弹，国内奶价同步回升；成本下降提升毛利率，促销趋缓改善费用率；伊利和光明具备较强的市场竞争力和增长潜力。

结论

• 2016年下半年，全球和国内原奶价格将企稳，2017年温和上涨。
• 龙头企业伊利和光明凭借产品结构升级和成本优势，毛利率有望提升。
• 行业竞争趋缓，费用率改善，乳企盈利空间扩大。
• 乳业板块整体估值较低，未来补涨空间大，建议关注龙头企业投资机会。