深度报告-20210129-东兴证券-韦尔股份-603501.SH-三重动力助推_CIS龙头加速崛起_27页_2mb

韦尔股份（603501）：三重动力助推，CIS龙头加速崛起

核心内容

韦尔股份是全球领先的芯片设计企业，其核心业务为图像传感器（CIS），目前按销售额位居全球第三。公司通过并购豪威科技，成功切入CIS赛道，极大增强了其芯片设计实力。CIS业务将成为公司未来业绩增长的主要推动力，公司具备增量、提价、降本三重动力，有望在消费电子、汽车电子和安防领域持续突破。

主要观点

1. 行业空间持续扩大：智能手机多摄、汽车自动驾驶及安防高清化三大趋势不断拓宽CIS行业空间。
2. 市占率有望提升：豪威科技在CIS领域实现技术突破，有望抢占索尼和三星的市场份额，挑战其市场地位。
3. 产品高端化带来提价逻辑：高性能CIS采用堆栈式技术，制造所需晶圆量显著增加，且8寸线产能紧张，导致产品提价。
4. 国产替代降低成本：随着大陆晶圆厂扩产迅速，豪威有望通过代工国产化降低制造成本，同时通过自建封测产线进一步降低成本。
5. 并购扩展TDDI业务：韦尔股份收购Synaptics的TDDI业务，补齐触控显示芯片短板，推动业务协同发展。
6. 盈利预测乐观：预计2020-2022年公司营收分别为197.41亿元、262.78亿元和332.44亿元，归母净利润分别为25.53亿元、38.26亿元和49.14亿元，目标市值为3160亿元，对应目标价364.10元。

关键信息

三重动力详解

• 增量：

  • 智能手机多摄普及，带动CIS出货量增长。
  • 汽车自动驾驶推动车载摄像头需求增长，预计至2024年全球CIS市场出货量将达91.1亿颗，市场规模达238.4亿美元。
  • 安防智能化趋势带动CIS需求提升，物联网推动家庭安防设备发展。

• 提价：

  • 高像素CIS产品（如48M、64M）价值量提升，豪威产品均价有望达到6美元。
  • 堆栈式CIS技术应用使晶圆用量翻倍，成本增加，推动产品提价。
  • 8寸线产能紧张，导致CIS芯片短缺，供需失衡带来提价逻辑。

• 降本：

  • 国内晶圆厂扩产迅速，有望降低代工成本。
  • 自建封测产线，减少对下游封测厂的依赖，进一步降低成本。

CIS的重要性

• CIS是光学摄像头的核心部件，决定了拍照质量。
• 占手机摄像头模组价值量的52%，是手机摄像头中价值最高的零部件。
• CIS技术壁垒高，包括技术积累、研发能力和专利布局，新进入者难以在短期内突破。

财务预测

• 2020-2022年公司营业收入分别为197.41亿元、262.78亿元和332.44亿元。
• 归母净利润分别为25.53亿元、38.26亿元和49.14亿元。
• 采用PS估值方式，2021年目标市值为3160亿元，对应目标价364.10元。

风险提示

• 疫情再度爆发，可能影响全球经济恢复。
• 5G基础设施建设进度不及预期。
• 公司募投产线建设进度不及预期。

分析师信息

• 分析师：陈宇哲
• 执业证书编号：S1480520040001
• 研究助理：吴昊、吴天元
• 联系方式：
  • 陈宇哲：021-25102909, cheny zh@dxzq.net.cn
  • 吴昊：010-66554130, wuhao_yjs@dxzq.net.cn
  • 吴天元：021-25102895, wuty@dxzq.net.cn

附录

• 财务指标预测：

  • 营收：2018A为3963.51百万元，2019A为13631.67百万元，2020E为19741.45百万元，2021E为26278.02百万元，2022E为33244.24百万元。
  • 净利润：2018A为138.80百万元，2019A为465.63百万元，2020E为2552.53百万元，2021E为3826.36百万元，2022E为4913.62百万元。
  • 毛利率：2020年前三季度达到30.5%，未来有望提升至35%~40%。

• 交易数据：

  • 52周股价区间：322.5-135.96元
  • 总市值：2,690.95亿元
  • 流通市值：2,433.11亿元
  • 52周日均换手率：3.03

• 可转债募资情况：

  • 募集资金24.4亿元，主要用于晶圆测试及重构产线建设、CIS研发升级和补充流动资金。

• 股权结构：

  • 实际控制人虞仁荣直接持股32.36%，并通过绍兴韦豪间接持股9.36%，股权结构集中且稳定。

图表目录

• 图1：豪威科技为2019年全球第三大CIS厂商
• 图2：2019年公司营收大幅增长，收入结构优化
• 图3：公司近年营收及增速
• 图4：公司近年归母净利润及增速
• 图5：2020年前三季度公司毛利率创历史新高
• 图6：公司各项业务毛利率水平
• 图7：摄像头模组结构
• 图8：CIS结构示意图
• 图9：CIS占手机摄像头模组价值量52%
• 图10：全球CMOS传感器市场规模
• 图11：2019年CIS市场下游应用格局
• 图12：2024年CIS市场下游应用格局
• 图13：全球智能手机出货量
• 图14：智能手机摄像头数量演变示意图
• 图15：全球手机CIS出货量
• 图16：2018-2019主要智能手机厂商三摄出货量占比
• 图17：车载传感器位置分布
• 图18：全球车载摄像头出货量
• 图19：安防对CIS需求量逐步提升
• 图20：索尼和三星占据全球CIS近70%的市场份额
• 图21：全球高于1300万像素摄像头市占率
• 图22：CIS主流厂家专利倾向图
• 图23：全球摄像头按像素水平出货规模
• 图24：韦尔股份技术里程碑
• 图25：2016年车载摄像头芯片格局
• 图26：2019年车载摄像头芯片格局
• 图27：高动态范围开启前后对比图
• 图28：LED频闪抑制开启前后对比
• 图29：非堆栈式和堆栈式CIS结构示意图
• 图30：三层堆栈式CIS结构图
• 图31：全球8寸晶圆市场需求结构
• 图32：截至2019年底全球晶圆产能分布
• 图33：2017年豪威CIS成本构成
• 图34：2018年豪威CIS成本构成
• 图35：全球TDDI芯片出货量
• 图36：2019年手机TDDI全球市占率

表格目录

• 表1：截至2020年三季报公司十大股东明细
• 表2：公司营收构成
• 表3：摄像头产业链各环节及盈利能力
• 表4：2020年Q3手机销量情况
• 表5：车载摄像头分类及功能
• 表6：实现高动态范围的方案
• 表7：不同尺寸CIS规格及制造所需晶圆数量
• 表8：主流CIS厂商产能情况
• 表9：5G手机带动半导体器件数量提升
• 表10：公司可转债募集资金使用情况
• 表11：公司盈利预测
• 表12：可比公司估值