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青岛海尔：家电业互联网转型先驱，资产注入将增厚业绩

核心内容

青岛海尔作为全球领先的家电制造企业，近年来在传统业务与互联网转型方面均取得显著进展。公司以白电业务为核心，持续保持业绩增长，同时在互联网转型方面展现出前瞻性布局，推动其从传统制造企业向平台服务商转型。

主要观点

• 传统业务稳定增长：青岛海尔作为白电龙头之一，其冰箱、洗衣机、空调等核心产品在市场中占据重要份额，2014年实现营业收入887.75亿元，近五年复合增长率达21.9%，高于美的，略低于格力。公司核心产品的毛利率和净利率均优于行业平均水平，受益于规模效应和中高端品牌优势。
• 空调业务成为新增长点：随着空调市占率的提升，空调业务有望成为公司未来的主要增长引擎。2014年空调收入占比达22.5%，预计未来随着规模经济的实现，销量与盈利能力将同步提升。
• 互联网转型领先：公司通过构建U+智慧生活开放平台和互联工厂，实现从传统制造向智能制造与智能家居平台服务的转变。U+平台整合了硬件商、软件商、用户资源，形成智能家居生态圈，为公司带来新的商业模式和盈利空间。
• 资产注入预期提升估值：集团资产注入计划有望在2015年兑现，预计将增厚盈利20%。公司可能通过现金收购方式完成并表，从而直接提升每股收益（EPS）。

关键信息

财务表现

• 营收与利润：2013-2014年营业收入分别为864.88亿元和887.75亿元，营业利润分别为61.69亿元和77.37亿元，归属母公司净利润分别为41.68亿元和49.92亿元，显示公司盈利能力逐年提升。
• 毛利率与净利率：2014年毛利率为27.5%，净利率为5.6%。公司毛利率和净利率持续提升，2015-2017年预计净利率将稳定在6.6%左右。
• 费用率：销售费用率和管理费用率略高于竞争对手，但随着KKR的入股，有望改善运营效率，降低费用率。

互联网转型

• 智能家居平台：2014年推出U+智慧生活开放平台，整合多方资源，构建智能家居生态圈。2015年推出U+生活APP，提高用户粘性，未来用户数有望迅速增长。
• 互联工厂：公司建立互联工厂，实现智能制造，提升生产效率，降低人工成本。以沈阳冰箱互联工厂为例，单位面积产出提升一倍，订单交付周期缩短。

资产注入

• 资产注入计划：预计2015年完成集团资产注入，包括海外白电资产、合资白电资产、上游资产等，预计增厚盈利52%，提升EPS 20%。
• 现金收购方式：公司以往采用现金收购方式完成资产注入，目前现金流充足，预计仍将沿用此方式。

财务预测与估值

• 盈利预测：2015-2017年每股收益分别为1.95元、2.24元、2.34元，显示公司盈利持续增长。
• 估值：参考可比公司2015年市盈率，给予海尔20%的估值溢价，即19.2倍市盈率，对应目标价37.44元，首次给予买入评级。

风险提示

• 行业销量增长低于预期：家电行业在政策退出后增速放缓，存在需求回暖不及预期的风险。
• 空调价格战风险：2014年格力发动价格战，2015年价格战可能继续，影响行业整体利润。
• 互联网转型风险：公司在转型过程中面临互联网巨头的竞争，转型不彻底或生态圈布局落后可能导致新模式失败。

图表目录

• 图1：三大白电龙头近五年复合增长率
• 图2：海尔核心品类中国市场零售份额
• 图3：海尔冰箱制造毛利率显著高于同类公司
• 图4：海尔洗衣机制造毛利率显著高于同类公司
• 图5：白电龙头存货周转天数比较
• 图6：白电龙头现金循环天数比较
• 图7：海尔空调营业收入占公司总收入比重
• 图8：三大白电龙头空调2014年营收规模及毛利率比较
• 图9：海尔空调市占率缓步提升
• 图10：海尔U+智慧七大洗护圈及合作伙伴
• 图11：海尔智慧美食生态圈
• 图12：海尔智慧洗护生态圈
• 图13：海尔智慧空气生态圈
• 图14：海尔智慧健康生态圈
• 图15：海尔内外两平台建设
• 图16：海尔历史PE情况（TTM）
• 图17：海尔股权结构
• 图18：承诺注入资产盈利能力情况（现金收购）

总结

青岛海尔作为家电行业中的领军企业，其传统业务与互联网转型均展现出强劲的发展势头。公司通过构建智能家居平台和互联工厂，实现了从传统制造到平台服务的转变，提升了用户体验和公司估值。资产注入计划有望进一步提升公司盈利能力和市场竞争力，推动其在家电行业中持续领先。然而，公司也面临行业销量增长放缓、空调价格战及互联网转型等风险，需持续关注其应对策略及市场表现。