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晶圆代工为大陆机会，发展曲折但前途光明

核心内容

半导体产业经历从美国到日本、从日本到韩国、台湾地区的三次转移，当前产业第三次转移正指向大陆。大陆具备技术积累和政策支持，有望成为新的产业迁移地。晶圆代工环节是大陆半导体产业崛起的下一个突破口。

主要观点

1. 半导体产业转移趋势：

   • 半导体产业从美国转移至日本、韩国及台湾地区，第三次转移正指向大陆。
   • 大陆已突破封测环节，未来将沿微笑曲线向设计及制造两端发展。

2. 大陆晶圆代工现状：

   • 大陆晶圆代工技术相对滞后，最先进节点为28nm，与国际龙头台积电存在两代技术差距。
   • 尽管如此，大陆晶圆代工厂具备满足绝大多数客户需求的能力，且在现有制程市场仍能实现快速成长，预计未来三年复合增速在15%以上。

3. 市场与政策支持：

   • 大陆IC设计市场未来三年CAGR预计达30%，带动晶圆代工需求增长。
   • 国家政策及资金支持推动半导体产业发展，如大基金一期承诺投资1003亿元，二期正在酝酿中。

4. 大陆厂商本地优势：

   • 大陆晶圆代工厂在产能保证、资源倾斜及本地化优势方面明显，使其成为大陆IC设计企业的首选。
   • 大陆晶圆代工厂在2017年销售份额约35%，出货份额达67%，显示出较强的市场竞争力。

5. 外资影响有限：

   • 外资晶圆代工厂在华扩产迅速，但对大陆代工业现有制程业务影响较小。
   • 2021年外资12寸产能占比仅为21%，对市场冲击有限。

关键信息

• 市场增长：2017年全球纯晶圆代工市场规模预计达520亿美元，同比增长6%。
• 技术节点：28nm为当前单位逻辑闸成本最小的技术节点，预计2025年仍为最大宗。
• 产能扩张：大陆12寸晶圆代工厂产能复合增速达24%，8寸产能复合增速为6%。
• 主要企业：中芯国际（0981.HK）和华虹半导体（1347.HK）是大陆晶圆代工的绝对龙头，分别占据全球市场份额的5.7%和1.6%。
• 估值对比：IC设计环节估值较高，晶圆代工及封测环节估值相对偏低，但随着大陆市场成长，其估值有望提升。

行业分析

1.1 下游需求换代推动产业转移

• 智能手机、物联网等新兴应用推动半导体产业需求换代，带动晶圆代工需求。
• 大陆IC设计市场增长迅速，预计未来三年CAGR达30%，带动晶圆代工需求。

1.2 政策资金支持

• 大基金一期承诺投资达1003亿元，二期正在酝酿中。
• 大陆半导体产业链各环节已获得政策支持，推动产能建设及研发进程。

1.3 技术制程与市场定位

• 大陆晶圆代工厂处于二三线阵营，主要布局28nm及以上成熟制程。
• 外资晶圆厂在华扩产，但对大陆代工业现有制程业务影响有限。

1.4 本地优势与客户关系

• 大陆晶圆代工厂凭借本地化优势及产能保证，成为大陆IC设计企业的首选。
• 消费电子市场为大陆晶圆代工厂的主要应用领域，其需求巨大。

1.5 研发与资本支出

• 跟随者成本优势明显，大陆晶圆代工厂研发及资本支出相对较少。
• 联电、中芯研发费用率分别为6%和14%，而台积电为20%。

1.6 盈利能力

• 台积电净利率较高，2017年达35%，而中芯国际和华虹半导体净利率较低，分别为4%和18%。
• 产能利用率是改善利润率的关键，中芯国际在2017年Q4产能利用率达86%，华虹则达97%。

重点推荐

• 中芯国际：作为大陆晶圆代工的绝对龙头，技术突破及市场拓展潜力大，预计未来三年复合增速达15%。
• 华虹半导体：受益于8寸市场需求回升，卡位细分市场，未来成长性明确。

风险提示

• 先进工艺突破不及预期。
• 半导体产业景气度下降。
• 产能过剩压力。
• 龙头企业挤压中小厂商份额。
• 国际厂商加速中国区布局。

图表与数据支持

• 图1：半导体产业历史迁移路径。
• 图2：2016年中国集成电路贸易逆差额达1656亿美元。
• 图3：2010-2019E本土芯片供应与需求量对比。
• 图4：中国半导体产业各环节政策目标及支持。
• 图5：大陆龙头与全球龙头平均净利率对比。
• 图6：中国IC设计市场规模及其占比。
• 图7：中国IC制造业销售额增长迅猛。
• 图8：全球半导体产业链各环节龙头厂商。
• 图9：半导体产业微笑曲线。
• 图10：大基金一期各产业链承诺投资额占比。
• 表1：大基金投资标的及金额。
• 表2：2016年全球前十大纯晶圆代工企业排名。
• 图11：2005-2021E全球纯晶圆代工厂各制程市场规模及预测。
• 图12：晶圆制造商技术节点突破时间对比。
• 图13：2016年全球纯晶圆代工厂28nm及以上技术制程营收占比达83%。
• 图14：28nm为单位逻辑闸成本最小技术节点。
• 图15：2025年28nm制程预计仍是市场最大宗。
• 图16：2017H1大陆晶圆代工销售份额分布。
• 图17：2017H1大陆晶圆代工出货份额分布。
• 图18：2005-2017年台积电、联电与中芯国际、华虹宏力业绩对比。
• 图19：2017年中芯、华虹与联电、台积电营收结构对比。
• 图20：2015年全球半导体市场需求占比。
• 图21：四家公司2017年营收结构按应用分。
• 图22：先进制程与落后制程单片逻辑晶圆价格差异。
• 图23：四家公司8寸等值晶圆综合ASP对比。
• 图24：四家公司历年资本性支出对比。
• 图25：跟随者研发成本节约情况。
• 图26：四家公司历年研发费用对比。
• 图27：四家公司研发费用率对比。
• 图28：资本支出-营收转化率对比。
• 图29：资本支出-净利润转化率对比。
• 图30：三家公司产能利用率对比。
• 图31：四家公司历年毛利率对比。
• 图32：四家公司历年净利率对比。
• 表7：全球半导体产业链各环节龙头厂商估值对比。

结论

大陆晶圆代工业虽技术相对滞后，但凭借政策支持、本地化优势及市场需求增长，具备实现快速成长的潜力。随着先进制程技术的突破及产能利用率的提升，盈利质量有望改善，未来发展前景光明。