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4季度短端收益率的下行空间会因何被打开？

核心内容总结

一、投资要点

• 市场观点：虽然经济数据略微下行，但债券市场的交易性机会并不一定随之而来，主要是因为当前收益率曲线过于平坦，短端利率下行是长端利率下行的前提。
• 短端利率下行驱动因素：从2014年以来的6次短端收益率趋势性下行中，总结出以下四个必要条件：
  1. 宏观基本面：特别是房地产市场景气度的下降是短端利率下行的核心驱动力。
  2. 政策层面：货币政策的放松（如全面降准）通常是短端利率下行的导火索。
  3. 流动性变化：总量流动性改善会带来较大的短端利率下行空间，而结构性流动性改善则可能对短期收益率起到稳定作用。
  4. 资金流向：资金入场往往滞后，是短端利率下行的结果而非原因。

二、短端收益率下行的必要条件分析

1. 宏观基本面

• 经济基本面的下行是短端利率下行的根本原因。
• 2014年房地产销售和投资数据明显下滑，带动了社融-M2缺口收敛，从而推动短端利率下行。
• 当前房地产市场景气度的下降，特别是三四线城市销售明显下跌，一二线城市回升有限，将对短端利率产生下行压力。

2. 政策层面

• 全面降准是推动短端利率下行的关键政策工具。
• 2015年和2016年短端收益率下行均受益于降准政策。
• 定向降准虽可改善流动性结构，但其影响有限，无法代表货币政策转向。
• 2017年四季度的定向降准可能释放部分流动性，但对短端利率的支撑作用可能较弱。

3. 市场流动性

• 总量流动性改善是短端利率下行的主因，通常伴随超储率的上升。
• 结构性流动性改善（如央行操作调整）可能在短期内稳定市场预期，但无法替代基本面的支撑。
• 2014年初至年中，超储率持续下行，但结构性操作（如SLF扩大）缓解了市场恐慌，推动了短端利率的下行。

4. 资金流向

• 资金入场通常滞后，是短端利率下行的结果，而非原因。
• 资金流向变化往往与市场套息空间扩大相关，但缺乏政策或基本面支持时，下行空间和持续时间有限。
• 2017年年中短端信用债收益率下降，是资金入场后的结果，而非推动因素。

三、当前市场环境分析

• 流动性情况：2017年10月央行全口径净投放1740亿元，拆借回购利率普遍下行，资金流动性分层好转。
• 同业存单：价格走势分化，1M品种以降为主，3M品种有所上升，主要受月末效应影响。
• 一级市场：政金债招标结果一般，农发债7Y品种认购倍数较高，但整体市场需求偏弱。
• 二级市场：国债和国开债收益率普遍上行，主要因市场谨慎情绪和供给压力，但短端收益率下行幅度相对较小。

四、市场展望

• 季末数据企稳：9月经济数据企稳略向好的概率较大，四季度随着基本面数据的回落，债市将迎来机会。
• 房地产数据：若房地产销售和投资数据进一步回落，将有助于打开短端利率的下行空间。
• 央行操作：本周有1700亿逆回购和3555亿MLF到期，需关注央行态度。
• 资金面扰动：10月中下旬缴税可能对资金面形成扰动，但整体资金面趋于平稳，流动性改善动力不足。

五、风险提示

• 监管风险：监管政策可能对流动性产生超预期冲击。
• 资金面收紧：若资金面出现超预期收紧，可能限制短端利率下行空间。

关键信息总结

• 短端利率的下行空间主要由房地产市场景气度下降和政策放松共同推动。
• 流动性结构性改善在短期内可能起到稳定作用，但无法替代基本面的支撑。
• 资金入场是短端利率下行的结果，而非原因。
• 2017年四季度的市场环境与2014年初相似，包括前期利率高位、收益率曲线平坦、房地产销售回落、定向降准等，为短端利率下行提供了条件。
• 本周经济数据密集，重点跟踪三季度GDP、9月社零、固定资产投资、工业增加值等指标。
• 四季度债市存在交易性机会，但需依赖基本面进一步恶化和政策宽松的配合。

结论

• 基本面的下行（尤其是房地产）是短端利率打开下行空间的核心。
• 政策的放松（如降准）是短端利率下行的导火索。
• 资金面的改善和结构性调整可能对短端利率起到一定支撑，但作用有限。
• 2017年四季度短端债券收益率下行空间仍需观察房地产数据是否进一步走弱，以及政策是否出现新的宽松信号。