20180616-中泰证券-FOF底层资产研究系列·固收类_双管齐下_风险+收益_视角下的基金经理评价_15页_1mb

双管齐下：“风险+收益”视角下的基金经理评价 - FOF底层资产研究系列·固收类

核心内容概述

本报告从“风险+收益”的双重视角出发，对债券型基金的基金经理进行综合评价，旨在为FOF投资者提供量化支持。通过拆解基金经理的进攻、防御和修复能力，结合杠杆率、利率敏感指数和信用风险指数等具体指标，构建了模拟组合并进行了样本外回测，验证了该评价体系的有效性。同时，针对信用风险控制能力，提出了“历史踩雷率”的量化分析方法，以识别那些在信用风险方面表现不佳的基金经理和基金产品。

主要观点与关键信息

1. 债券型基金是FOF的重要底层资产

• 债券型基金在大类资产配置中具有重要地位，市场容量大，适合大额资金配置。
• 相比股票型基金，债券型基金波动性较低，但研究难度更大，公开数据有限。

2. 基金经理能力拆解

• 进攻能力：在利率下行阶段，通过调整后债券收益排名来衡量。
• 防御能力：在利率上行阶段，通过调整后债券收益排名来衡量。
• 修复能力：在市场出现极端下跌（如“黑天鹅”事件）后，观察基金净值恢复时间，定义为修复能力。

3. 构建三类指标刻画基金经理综合能力

• 杠杆率：反映基金经理对市场风险的承担程度，政策限制下开放式基金不超过140%，封闭式基金不超过200%。
• 利率敏感指数：基于基金年报和半年报中的利率风险敏感性分析，反映基金经理对利率变化的应对策略。
• 信用风险指数：通过基金信用债持仓比例及信用评级信息计算，衡量基金经理对信用风险的控制能力。

4. 构建模拟组合并进行样本外回测

• 按照进攻、防御和修复能力等权打分，选出高分基金经理及其管理的基金产品。
• 构建模拟组合1和组合2，组合1表现更稳定，组合2波动较大。
• 在2018年1月至2018年5月底期间，组合1相对组合2超额收益13bp，相对中债财富指数超额收益20bp。
• 模拟组合相比对照组（396只基金）在样本外表现上超额收益达36bp，相对全市场超额收益34bp。

5. 信用风险控制能力的量化分析

• 债券违约事件频发，信用风险控制成为债基研究重点。
• 构建“历史踩雷率”指标，分析基金在债券违约发生前后的净值波动情况。
• 历史踩雷率越高的基金，其在2018年上半年表现越差，说明信用风险控制能力较弱。

研究方法与数据说明

基金样本选取

• 研究对象包括：中长期纯债型基金、混合债券型一、二级基金。
• 排除：短期纯债基金、定开债基、被动指数型债基、分级债基。
• 样本数量：约700只基金，成立时间至少1年以上（2017年初后成立的剔除）。

指标构建逻辑

• 杠杆率：总资产与净资产之比，反映基金经理对市场风险的承担。
• 利率敏感指数：基于基金对利率变化的敏感性分析，衡量基金经理对利率环境的应对。
• 信用风险指数：通过基金持仓中信用债比例与信用评级计算，反映基金经理对信用风险的控制。

市场环境划分

• 利率环境：以3年国开债到期收益率为指标，上行代表恶化，下行代表改善。
• 信用环境：以AA+企业债到期收益率与国开债收益率的差值为指标，上行代表恶化，下行代表改善。

投资建议与未来展望

• 债券型基金经理的业绩持续性较强，研究其历史综合能力有助于筛选稳健基金。
• 信用风险控制能力的刻画在打破刚兑趋势下愈发重要，需进一步优化。
• 随着中泰证券金融工程组研究框架的完善，未来将推出更多本土化、定量化研究，支持FOF投资者进行个基和基金经理优选。

风险提示

• 市场系统性风险
• 监管政策超预期变动

图表目录摘要

• 图表1：各类债券型基金历年发行情况
• 图表2：债基前后期业绩排名分位数
• 图表3：不同类型的债券型基金股票持仓对比
• 图表4：债券型基金经理分析框架图
• 图表5：结合股债仓位的调整后收益计算方式
• 图表6：基金经理进攻、防守及修复能力示意图
• 图表7：基金经理投资偏好示例
• 图表8：基金公告中利率风险的敏感性分析示例
• 图表9：三支基金的利率敏感指数变化与利率走势对比
• 图表10：基金公告中信用风险分析示例
• 图表11：信用环境与利率环境示意图
• 图表12：三类指标在不同环境下的最佳选择
• 图表13：筛选组合与对照组合规模及2018年上半年收益率
• 图表14：筛选组合与对照组合净值表现
• 图表15：结合市场判断构建的模拟组合
• 图表16：债券违约公告发布前90日的估值收益率
• 图表17：按“踩雷排名”划分的各组债基2018年表现