FOF底层资产研究系列·固收类：双管齐下，“风险+收益”视角下的基金经理评价-20180616-中泰证券-15页-1mb

债券型基金经理评价研究总结

核心内容

本文从“风险+收益”视角出发，对债券型基金经理进行多维度能力拆解与评价，旨在为FOF投资者提供更全面的量化支持。研究对象为债券型基金，特别是中长期纯债型基金、混合债券型一、二级基金。由于债券市场违约事件频发，信用风险控制能力成为研究重点。

主要观点

• 债券型基金的重要性：债券型基金是FOF大类资产配置的重要底层资产，市场容量大，适合大额资金配置。
• 传统研究方法的局限性：相比股票型基金，债券型基金研究更难，因公开数据有限，需采用更精细的指标和方法进行分析。
• 基金经理能力拆解：将基金经理能力分为进攻能力、防御能力和修复能力，分别对应不同市场环境下的表现。
• 量化指标构建：构建了杠杆率、利率敏感指数、信用风险指数三类指标，用于刻画基金经理的综合收益能力和信用风险控制能力。
• 模拟组合表现：通过综合指标打分筛选出高能力基金经理，构建模拟组合，样本外回测显示其表现优于对照组。
• 信用风险控制的重要性：随着打破刚兑趋势加强，信用风险控制能力成为基金经理评价的关键维度。
• “踩雷”分析方法：通过债券估值收益率和债基净值波动，量化分析基金历史踩雷情况，辅助信用风险评价。

关键信息

一、研究对象说明

• 基金类型：纯债型（中长期）、混合一级债基、混合二级债基。
• 样本筛选标准：
  • 成立时间至少1年以上（2017年年初之后成立的基金被剔除）。
  • 剔除被动指数型债基、短期纯债基金、定开债基、分级债基、混合偏债基金。
• 样本数量：约700只基金。

二、基金经理能力拆解

• 进攻能力：在利率下行阶段，基金经理通过提高久期获取收益，表现为调整后债券收益排名高。
• 防御能力：在利率上行阶段，基金经理通过调低久期控制风险，表现为调整后债券收益排名低。
• 修复能力：在市场出现剧烈波动时，基金净值恢复速度慢的基金经理被赋予较低的修复能力评分。

三、量化指标构建

1. 杠杆率：

   • 用于衡量基金经理对市场行情的预期。
   • 开放式基金杠杆率上限为140%，封闭式基金为200%。
   • 杠杆率变化可作为综合获益能力的指标之一。

2. 利率敏感指数：

   • 通过基金年报和半年报中的利率风险敏感性分析计算得出。
   • 衡量基金经理对利率变化的应对能力。
   • 在利率上行时，调低久期的基金经理表现出更强的风险控制能力。

3. 信用风险指数：

   • 通过基金持仓的信用债比例及信用评级计算得出。
   • 用于衡量基金经理的信用风险暴露程度。
   • 市场信用环境恶化时，基金经理应调低信用风险指数。

四、模拟组合构建与表现

• 筛选逻辑：按进攻、防御、修复能力等权打分，选取高分基金经理及其基金产品。
• 回测结果：
  • 2018年1月至2018年5月期间，模拟组合相比对照组超额收益36bp，相对全市场超额收益34bp。
  • 组合1（高能力基金）表现优于组合2（规模靠前基金），超额收益达20bp。
• 组合特点：
  • 组合1净值曲线稳定，波动较小。
  • 组合2波动较大，但历史业绩较好。

五、信用风险“踩雷”分析

• 分析方法：
  • 通过债券估值收益率和债基净值波动分析“踩雷”情况。
  • 债券违约公告发布前90天，估值收益率已有明显调整。
• 结果分析：
  • 历史踩雷率高的基金在2018年表现较差。
  • 历史踩雷率低的基金在债券违约潮中更具优势。

结构总结

• 研究目的：为FOF投资者提供债券基金的定量评价体系。
• 研究方法：
  • 收益拆解与风险指标刻画。
  • 构建进攻、防御、修复能力评分。
  • 构建杠杆率、利率敏感指数、信用风险指数三类指标。
  • 构建模拟组合并进行样本外回测。
• 研究结论：
  • 债券基金经理的业绩具有持续性，研究其综合能力具有重要意义。
  • 更细致的风险指标有助于筛选更稳健的基金。
  • 信用风险控制能力在打破刚兑趋势下愈发重要。

展望

• 未来研究方向：继续完善基金研究框架，聚焦于个基及基金经理优选。
• 研究局限：
  • 风格漂移问题难以量化。
  • 信用风险控制能力的定量描述尚需优化。
  • 部分定性因素（如基金经理经验）难以纳入量化体系。

风险提示

• 市场系统性风险。
• 监管政策变动超预期。