深度报告-20220726-国金证券-天合光能-688599.SH-渠道优势制胜_产业链横纵延伸_30页_3mb

天合光能（688599.SH）买入评级总结

核心内容概览

天合光能是一家智慧能源整体解决方案提供商，专注于光伏组件、光伏支架、光伏系统和储能系统等业务。公司具备全球一线组件品牌地位，2021年组件出货量达24.8GW，位居全球第二。公司正通过向上游延伸产业链、加强渠道布局、布局大尺寸组件和新技术研发，提升整体竞争力和盈利能力。

主要观点

• 品牌与渠道优势显著：公司是老牌组件龙头，拥有强大的全球销售网络和海外渠道布局，2021年分布式组件出货量位居国内第一，分销收入增速达155%，占比达39%。
• 产业链一体化布局：公司开始向上游布局，规划30万吨工业硅、15万吨多晶硅、35GW拉晶等产能，并通过可转债募集资金88.9亿元用于产能扩张，预计2023年硅料、硅片自供比例将达25%左右，电池自供比例达75%左右。
• 分布式系统业务增长迅速：受益于整县推进政策和电价上涨，分布式装机量快速增长，2021年分布式新增装机29.28GW，占比超53%。公司分布式系统出货量位居国内前列，预计2022-2024年出货量将达5/8/12GW。
• 跟踪支架业务迎拐点：随着2022H2地面电站装机占比提升，跟踪支架业务有望恢复增长，SuperTrack智能跟踪系统提升发电增益，竞争优势显著。
• 储能系统业务进入收获期：公司自2015年起布局储能业务，2022年出货量预计突破1GWh，2023-2024年有望达到3~4、6~8GWh。公司已建立“天合芯”战略，具备储能全产业链研发能力。

关键信息

财务表现

• 2021年营收：444.8亿元，同比增长51.20%
• 2021年归母净利润：18.0亿元，同比增长46.77%
• 2022Q1营收：152.7亿元，同比增长79.2%
• 2022Q1归母净利润：5.4亿元，同比增长135.97%
• 2022年中报预告：归母净利润11.4~13.9亿元，同比增长62%~98%

盈利预测

• 2022-2024年归母净利润：36.5亿、69.4亿、93.5亿，同比增长102%、90%、35%
• 对应EPS：1.68元、3.20元、4.31元
• 目标价：96.02元，给予2023年30倍PE估值

风险提示

• 国际贸易环境恶化
• 疫情反复影响全球经济复苏
• 行业产能非理性扩张
• 新技术进展不及预期
• 人民币汇率波动
• 限售股解禁风险

业务布局

光伏组件

• 公司是全球一线组件品牌，2021年组件业务收入占比77.33%
• 2022年预计组件出货量43GW，毛利率12.01%~13.94%

分布式系统

• 2021年分布式系统出货量2.1GW，位居行业前列
• 主打“原装”理念，提供全生命周期服务
• 三种金融模式满足不同客户需求

储能系统

• 2021年储能系统出货量200MWh，首次进入国内前十大供应商
• 2022年储能系统出货量预计达1GWh，毛利率13%~18%

跟踪支架

• 2021年出货量1.8GW，毛利率受原材料价格影响下滑
• SuperTrack智能跟踪系统提升发电增益3%~8%
• 预计2022-2024年出货量分别为3.5、5、7GW，毛利率恢复至14%~19%

技术优势

• N型TOPCon电池：最高效率达25.5%，2022年下半年投产
• HJT技术：量产效率达24%以上，具备良好技术储备
• IBC电池：多次刷新世界纪录，具备全过程质量控制能力

市场拓展

• 全球市场布局广泛，覆盖60多个国家
• 海外产能布局完善，提升全球供应能力
• 工商业和户用市场并重，提供多种解决方案

战略发展

• 通过股权激励绑定核心员工利益，增强团队凝聚力
• 向上下游延伸产业链，提高成本竞争力和市场控制力
• 加速布局大尺寸组件和智能跟踪系统，提升产品差异化优势

总结

天合光能凭借强大的品牌影响力、完善的渠道布局、快速的技术迭代和产业链一体化发展，正在向全球领先的智慧能源解决方案提供商迈进。随着分布式市场持续增长、跟踪支架业务迎拐点和储能系统进入收获期，公司未来增长潜力巨大。国金证券首次给予买入评级，目标价96.02元，预计公司将在未来三年实现业绩高增长，成为光伏行业的重要参与者。