核心内容
快手-W（01024.HK）在2022Q4展现出一定的业务增长潜力，尤其在电商和直播领域。尽管面临广告业务外循环承压的挑战，公司仍通过优化运营、算法和内容匹配效率，推动整体收入增长和盈利改善。
主要观点
电商表现
- Q4增长预期：2022Q4为电商旺季，预计GMV增速可达30%，全年GMV有望达到9000亿元。
- 短期波动：12月中旬由于物流履约问题，退单率可能上升，对佣金率产生负面影响；12月底物流逐步回暖。
- 品类分布：电商消费主要集中在刚需品类，非必需品需求仍待修复。
- 业务策略：公司将加强货品体系，提升对货品的理解和把控能力；构建一体化的公域流量分发逻辑；通过算法优化用户体验和LTV。
广告业务
- 内循环增长：内循环广告在电商旺季的推动下，预计贡献占比提升，带动整体广告收入环比增长。
- 外循环承压：外循环广告主投放需求尚未恢复，2022Q4可能持续承压。
- 2023年展望：随着经济环境温和复苏，外循环广告有望逐步改善。
直播业务
- 内容匹配效率提升：直播内容与用户匹配效率持续改善。
- 年度活动成效：2022年底的年度活动取得较好成果，预计2022Q4直播收入实现稳健增长。
降本增效
- 成本优化：公司持续推进分成成本、带宽和服务器部署优化，预计2022Q4毛利率同比提升。
- 销售费用改善：销售费用率预计继续改善。
- 盈利趋势：国内业务经营利润有望环比改善，国际业务亏损也可能收窄。
关键信息
财务预测（年度）
| 指标 |
2021 |
2022e |
2023e |
2024e |
2025e |
| 年度平均DAU（百万） |
308.2 |
355.0 |
371.3 |
386.2 |
397.8 |
| 年度平均MAU（百万） |
544.2 |
608.7 |
639.1 |
664.7 |
684.7 |
| 收入（百万元） |
81,082 |
93,303 |
108,681 |
125,961 |
144,428 |
| 直播收入（百万元） |
30,995 |
34,860 |
37,412 |
39,880 |
42,077 |
| 广告收入（百万元） |
42,665 |
48,625 |
58,533 |
70,023 |
82,688 |
| 其他收入（百万元） |
7,421 |
9,818 |
12,736 |
16,058 |
19,663 |
| 收入增速yoy (%) |
38% |
15% |
16% |
16% |
15% |
| 毛利（百万元） |
34,030 |
41,904 |
51,652 |
62,381 |
74,413 |
| 毛利率 (%) |
42.0% |
44.9% |
47.5% |
49.5% |
51.5% |
| 经调整净利润（百万元） |
-18,852 |
-5,958 |
746 |
8,844 |
17,867 |
| 经调整净利润率 (%) |
-23.3% |
-6.4% |
0.7% |
7.0% |
12.4% |
财务预测（季度）
| 指标 |
2022Q1 |
2022Q2 |
2022Q3 |
2022Q4e |
2023Q1e |
2023Q2e |
2023Q3e |
2023Q4e |
| DAU（百万） |
345.5 |
347.3 |
363.4 |
363.9 |
364.7 |
357.9 |
381.9 |
380.8 |
| MAU（百万） |
597.9 |
586.7 |
626.0 |
624.2 |
627.8 |
616.0 |
657.3 |
655.5 |
| 收入（百万元） |
21,067 |
21,695 |
23,128 |
27,341 |
22,922 |
25,144 |
27,413 |
33,202 |
| 直播收入（百万元） |
7,842 |
8,565 |
8,947 |
9,506 |
8,337 |
9,215 |
9,638 |
10,222 |
| 广告收入（百万元） |
11,351 |
11,006 |
11,590 |
14,606 |
12,173 |
13,084 |
14,543 |
18,732 |
| 其他收入（百万元） |
1,873 |
2,124 |
2,592 |
3,229 |
2,412 |
2,845 |
3,231 |
4,249 |
| 收入增速yoy (%) |
24% |
13% |
13% |
12% |
9% |
16% |
19% |
21% |
| 毛利（百万元） |
8,782 |
9,770 |
10,703 |
12,577 |
10,705 |
11,868 |
13,076 |
16,003 |
| 毛利率 (%) |
41.7% |
45.0% |
46.3% |
46.0% |
46.7% |
47.2% |
47.7% |
48.2% |
| 经调整经营利润（百万元） |
-3,112 |
-1,195 |
-572 |
-98 |
-795 |
50 |
335 |
1,710 |
| 经调整经营利润率 (%) |
-14.8% |
-5.5% |
-2.5% |
-0.4% |
-3.5% |
0.2% |
1.2% |
5.2% |
| 经调整净利润（百万元） |
-3,722 |
-1,312 |
-672 |
-324 |
-988 |
-105 |
194 |
1,645 |
| 经调整净利润率 (%) |
-17.7% |
-6.0% |
-2.9% |
-1.2% |
-4.3% |
-0.4% |
0.7% |
5.0% |
投资建议
- 评级：重申“买入”评级。
- 目标价：基于直播业务1x2023eP/S、广告17x2023eP/E、电商4x2023eP/S，给予快手100港元目标价。
- 财务预测：
- 2022Q4收入预计为273亿，同比增长12%。
- 经调整净亏损预计为-3.2亿。
- 2022-2024年收入预测分别为933亿、1087亿、1260亿，同增15%、16%、16%。
- 调整后净利润预测分别为-60亿、7亿、88亿。
风险提示
- 用户数扩张不及预期。
- 广告投放需求减少。
- 宏观环境变化超预期。
- 行业政策对业务影响超预期。
股票信息
| 指标 |
值 |
| 行业 |
互联网软件与服务 |
| 前次评级 |
买入 |
| 1月18日收盘价（港元） |
72.50 |
| 总市值（百万港元） |
313,776.94 |
| 总股本（百万股） |
4,327.96 |
| 自由流通股 (%) |
100.00 |
| 30日日均成交量（百万股） |
30.03 |
估值比率
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| P/E (倍) |
-7.5 |
-12.8 |
-45.1 |
359.8 |
30.4 |
| P/S (倍) |
1.0 |
3.0 |
2.9 |
2.5 |
2.1 |
| EV/EBITDA |
-182.9 |
-21.9 |
614.6 |
42.4 |
18.6 |
财务指标
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
58,776 |
81,082 |
93,303 |
108,681 |
125,961 |
| 增长率yoy (%) |
50% |
38% |
15% |
16% |
16% |
| Non-GAAP归母净利（百万元） |
-7,864 |
-18,852 |
-5,958 |
746 |
8,844 |
| 增长率yoy (%) |
-861% |
-140% |
68% |
113% |
1085% |
| Non-GAAP EPS（元/股） |
-8.44 |
-4.92 |
-1.40 |
0.18 |
2.08 |
| 净资产收益率 (%) |
4.9 |
-41.8 |
-19.1 |
3.1 |
38.4 |
总结
快手在2022Q4展现出电商和直播业务的强劲增长，尽管广告业务外循环仍承压，但内循环带动整体广告收入环比增长。公司持续推进降本增效，预计2022Q4毛利率和销售费用率将有所改善。2023年展望显示，国内业务盈利有望持续改善，国际业务亏损可能收窄。基于财务预测，给予快手100港元目标价，重申“买入”评级。
