20160803-第一上海证券-达利食品-03799.HK-稳步前进的多元化食品饮料巨头_23页_1mb

报告摘要

达利食品公司总结

核心内容

达利食品是中国领先的食品饮料企业，成立于1989年，专注于六大核心产品类别：糕点、薯类膨化食品、饼干、凉茶、复合蛋白饮料及功能饮料。截至2015年，公司在16个省区拥有18家子公司和30个生产基地，销售网络覆盖全国200万个终端销售网点，拥有3951家经销商。其多元化产品结构和强大的产品创新能力使其在激烈的市场竞争中脱颖而出，形成了稳定的增长态势。

主要观点

多元化产品组合：公司覆盖六大核心产品类别，每个类别的零售额均超过15亿元，处于行业领先地位。
强大的产品创新能力：公司不断推出新产品，提升产品结构，提高毛利率。2014年，公司推出的新产品占总收益的33.5%，其中功能饮料“乐虎”表现尤为突出。
成熟的经销体系：公司拥有广泛的销售网络和强大的经销商体系，经销体系覆盖全国，且经销商毛利空间大，增强了销售动力。
运营费用控制得宜：相比同业，公司经营费用率较低，2015年经营费用率仅为14.1%，显著低于康师傅（24.5%）、统一（33.2%）等公司。
盈利水平高：公司15年净利润率为17.3%，高于其他同类企业，且预计未来三年净利润复合增长率为9.5%。
估值与投资建议：基于DCF估值模型，公司目标价为5.67港元，较当前股价4.56港元有24.3%的上升空间，首次给予买入评级。

关键信息

公司概况

成立时间：1989年
主要产品：糕点、薯类膨化食品、饼干、凉茶、复合蛋白饮料、功能饮料
市场份额：
- 糕点类：21.9%
- 凉茶类：9.9%
- 功能饮料：5.3%
销售渠道：主要依赖经销商销售，2015年经销商数量为4150家，覆盖全国各省市及大部分县级区域。
主要股东：许世辉、许阳阳，持股85.0%

财务数据

2015年收入：168.6亿元
2015年净利润：29.1亿元
2016年收入预测：180.4亿元
2016年净利润预测：31.6亿元
净利润增长率：2016-2018年复合增长率9.5%
每股收益：2016年预测为0.26元
市盈率：2016年预测为14.9倍
每股派息：2016年预测为0.10元
息率：2016年预测为2.7%

盈利预测

收入增长：2016-2018年复合增长率7.7%
毛利率：预计从2015年的34.5%逐步提升至2018年的38.7%
净利润：预计2016年同比增长8.5%，达31.6亿元

估值分析

目标价：5.67港元（基于DCF模型，对应2016年盈利预测的18.6倍市盈率）
DCF假设：
- WACC：9.2%
- 永续增长率：2.0%
- Beta：1.0
估值依据：基于公司未来增长潜力、高毛利产品占比提升、运营效率及现金流情况

风险因素

新品研发风险：新产品能否持续满足市场需求，实现销售增长。
原材料波动风险：公司销售成本约80%来自原材料及包装，价格波动可能影响利润。
食品安全风险：如产品抽检不合格，可能影响公司声誉和业绩。
渠道转型风险：现代渠道及电商渠道增长较快，公司目前在这些渠道上的渗透能力仍需提升。
市场议价能力风险：随着产品高端化，公司可能面临价格竞争压力。

业务板块

产品类别	收入（2015年）	占比	增长情况
糕点类	63.3亿元	37.5%	复合增长率14.6%
薯类膨化食品	17.8亿元	10.6%	复合增长率16.6%
饼干	14.1亿元	8.4%	增长较慢
凉茶	25.5亿元	15.1%	复合增长率17.8%
植物蛋白及含乳饮料	19.7亿元	11.7%	增长较快
功能饮料	14.2亿元	8.4%	增长最快

估值对比

公司	股价（港元）	市值（亿港元）	2016年EPS	2016年PE	2016-18年EPS CAGR	PEG
达利食品	4.56	624.5	0.31	14.9	9.4%	1.46
康师傅	6.72	377	0.30	22.6	15.3%	1.24
旺旺	4.9	609	0.34	14.6	3.7%	3.92
青岛啤酒	27.35	425	1.28	21.4	6.0%	3.35
华润啤酒	15.66	503	0.42	37.6	20.4%	1.33
蒙牛	13.3	517	0.72	18.4	10.9%	1.52
统一	5.98	258	0.28	21.4	10.2%	1.96
万洲国际	6.2	888	0.47	13.1	12.3%	0.94
维他奶	14.9	156	0.48	31.0	8.0%	3.40
中国食品	2.97	82	0.16	18.2	3.3%	6.09
嘉士利	3.62	15	0.34	10.7	17.5%	0.51
行业平均	-	-	-	20.4	10.6%	2.34

毛利率趋势

年份	毛利率	趋势
2012	16.5%	增长
2013	20.2%	增长
2014	26.8%	增长
2015	34.5%	增长

运营费用

项目	2015年	趋势
销售费用率	12.1%	上升
行政费用率	2.0%	稳定

总结

达利食品凭借其多元化的产品组合、强大的产品创新能力、成熟的经销体系及良好的成本控制，在食品饮料行业中占据了重要地位。尽管面临渠道转型、原材料价格波动等风险，但公司仍具备良好的盈利能力和增长潜力，预计未来三年净利润复合增长率为9.5%。基于DCF模型，公司目标价为5.67港元，较现价有24.3%的上升空间，首次给予买入评级。

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