20220722-富途证券国际_香港_-农夫山泉-09633.HK-深度报告_多元化的软饮行业巨头_33页_2mb

农夫山泉 (09633.HK) 深度报告总结

公司背景

双格局发展持续深耕行业，多元化成长夯实行业巨头

• 农夫山泉是中国软饮料行业的龙头企业，从1997年推出第一款饮用水开始，历经20余年发展，形成“包装饮用水+饮料”的双格局。
• 2020年9月8日，公司于香港交易所主板上市，进入发展成熟期。
• 2012-2021年，农夫山泉连续九年保持中国包装饮用水市场占有率第一。
• 在茶饮料、功能饮料及果汁饮料等细分赛道，市场份额均居中国市场的前三位。

股权结构稳定，管理基底稳固

• 实控人钟谈先生持有公司72.38%股份，管理团队平均拥有20年以上行业经验，具备较强的内部控制能力。
• 人均创收和人均创利持续增长，销售费用率稳定，费用控制良好。

股权激励计划释放长期发展信心

• 2021年12月13日，公司对108名员工授予股权激励计划，有效期为10年，分三期归属。
• 激励股份来源参考公司业绩和激励对象年度绩效目标完成情况。

营收持续高增，业绩表现亮眼，利润端领先行业

• 2021年营业收入达296.96亿元，同比增长29.81%；归母净利润71.62亿元，同比增长35.71%。
• 毛/净利润率分别为59.46%和24.12%，实现历史新高。
• 产品零售价显著高于行业平均水平，成本管控精细化，推动毛利率持续增长。

行业情况

规模超万亿市场，细分赛道有望加速渗透

• 2019年中国软饮料市场规模达9914亿元，预计2024年将达13230亿元。
• 包装饮用水、咖啡饮料、功能饮料是增速最快的细分市场。

包装饮用水渗透率和人均消费量较低，有较大提升空间

• 包装饮用水的渗透率和人均消费量相比亚洲其他国家仍较低，存在增长潜力。
• 产品具备“0糖0卡0添加剂”的特点，契合健康消费趋势。

咖啡饮料及功能饮料赛道增速强劲，有望加速渗透

• 2014-2019年咖啡饮料和功能饮料的CAGR分别为29.0%和14.0%。
• 预计2019-2024年CAGR分别为20.8%和9.4%，继续保持增长。

头部格局高度集中，垄断优势显著，具有强壁垒属性

• 2019年软饮料行业CR3为21.39%，CR5为30.92%，头部企业占据主导地位。
• 行业壁垒主要体现在品牌认知和渠道建设，而非单一水源。

高端为趋势，健康为核心

• 消费者更倾向于选择高端、健康的产品，高端品牌具有奢侈炫耀属性。
• 农夫山泉通过高品质原料和产品设计，满足消费者对健康和口感的双重需求。

Z世代逐步成为驱动消费主力军

• Z世代是食品饮料的重度消费者，消费行为更场景化、颜值导向。
• 年轻化、时尚化是各细分行业高增长的新逻辑。

核心结论

“水源+品类+渠道”三重优势构筑公司护城河

• 公司拥有11大水源地，形成较强的水源优势。
• 多元化产品线和渠道建设是公司持续增长的关键。

强劲的饮用水业务为饮料助力，公司各品类增速均高于行业平均增速

• 包装饮用水业务营收占比达57.4%，是公司主要收入来源。
• 各类饮料产品均实现高于行业平均的增速，尤其是茶饮料和功能饮料。

加紧渠道建设，将优势最大化

• 公司通过经销商完全授权和自建渠道，提升渠道效率和终端覆盖率。
• 渠道利润空间显著，有助于公司长期发展。

盈利预测

关键假设

• PET等原材料价格持续上涨，可能影响毛利率。
• 包装饮用水市场增速放缓，预计未来5年CAGR为4%-5%。
• 软饮料市场整体进入饱和阶段，未来营收增速可能回落至单位数。

营收预测

• 2022-2024年营业收入预计为326.22/350.66/369.04亿元，同比增长9.85%/7.49%/5.24%。
• 2022-2024年归母净利润预计为75.73/85.02/97.98亿元，同比增长5.74%/12.26%/15.25%。

估值分析

• 2022年市盈率预计为54倍，2023年为48倍，2024年为42倍。
• 可比公司估值均值为42.71倍，农夫山泉估值略高，具有成长潜力。

风险提示

1. 政治及疫情风险：全球政治不确定性及新冠疫情可能影响公司销售。
2. 原材料价格波动：PET等原材料价格持续上涨可能对利润造成压力。
3. 新品表现不及预期：若新品未能获得市场认可，可能导致库存积压和收入增长放缓。