利率债2020年下半年投资策略：经济复苏不盲目乐观-20200609-光大证券-23页_899kb

经济复苏不盲目乐观 —— 利率债2020年下半年投资策略总结

核心内容

本报告主要分析2020年下半年利率债的投资策略，围绕基本面复苏和货币政策宽松两大核心维度展开。在疫情冲击下，债市经历了多个阶段的波动，分析指出经济复苏是确定事项，但过程相对缓慢，货币政策仍处于宽松周期，投资者应理性看待市场变化。

主要观点

1. 债市运行情况回顾

• 二级市场走势：2020年债市经历了四个阶段，其中疫情以来分为三个阶段。

  • 第一阶段（1月）：市场流动性充裕，收益率快速下行。
  • 第二阶段（2月-3月）：疫情爆发，市场避险情绪上升，收益率快速下行，随后震荡。
  • 第三阶段（3月-4月）：海外疫情蔓延，收益率继续震荡下行，1Y国债收益率大幅下降，期限利差走阔。
  • 第四阶段（4月至今）：收益率快速上行，市场对货币政策收紧预期增强，但政策宽松仍为常态。

• 一级市场表现：利率债发行规模明显增加，发行利率下降后有所回升。

2. 债市分析框架的合理性

• 短端利率：主要受市场流动性和货币政策影响。
• 长端利率：反映经济基本面预期，受通胀和增长预期驱动。
• 利率本质：是资本的边际产出，体现经济基本面。

3. 基本面复苏的判断

• 疫情前状态：需求端弱复苏，供给端偏弱。
• 疫情冲击：影响了供给和需求，形成“深蹲”后自然反弹。
• 复苏特点：
  • 生产恢复较快，但消费和投资恢复较慢。
  • 居民消费具有棘轮效应，修复缓慢。
  • 企业与居民资产负债表恶化，进一步拖累经济复苏速度。
• 次生风险：疫情可能引发中美贸易摩擦、中小企业倒闭潮等，增加复苏不确定性。

4. 货币政策取向分析

• 宽松周期延续：央行将支持实体经济作为重点，但流动性充裕仍是核心目标。
• “两个工具”推出：为中小微企业提供融资便利，但不足以改变总量型宽松取向。
• 货币政策宽松基础：
  • 政策层面：强调“更加灵活适度”，未出现收紧信号。
  • 市场层面：资金需求大，流动性需保持充裕。
  • 基本面层面：复苏尚未形成明确拐点，无收紧基础。

5. 债市策略建议

• 长端利率：上行空间有限，但存在小幅调整空间，呈现“上有顶、下有底”。
• 短端利率：短期内可能因流动性宽松而下降，中长期将围绕OMO和MLF利率波动。
• 配置建议：
  • 配置型机构：可适当配置长期和超长期地方债。
  • 交易型机构：建议缩短久期，降低长债持有成本。

关键信息

• 经济复苏是确定事项，但受次生风险和基本面修复缓慢影响，不宜盲目乐观。
• 货币政策仍宽松，预计继续降准和降息概率较高。
• 利率债市场：收益率波动范围有限，市场需关注政策和基本面变化。
• 财政政策“三支箭”：总规模超过8.51万亿元，重点支持消费和有效投资，而非基建。
• DR007利率低于逆回购利率，有向OMO和MLF利率收敛趋势。

风险提示

• 境外疫情蔓延：可能增加输入压力，影响经济复苏。
• 政策效果不确定性：如财政和货币政策未能有效推动经济复苏，可能进一步宽松。
• 次生风险：包括中美贸易摩擦、中小企业生存问题等，影响经济复苏路径。
• 债市波动：受流动性、政策预期、市场情绪等多重因素影响，需谨慎应对。

投资建议总结

分析师信息

• 张旭：执业证书编号：S0930516010001
• 危玮肖：执业证书编号：S0930519070001
• 郭亮：执业证书编号：S0930518040003

联系方式

• 李枢川：010-58452065，lishuchuan@ebscn.com

相关报告

• 复苏不会一蹴而就，但值得期待——对2020年5月PMI数据点评及债市观点
• 对特别国债的几点思考——从政策看利率债系列之七
• 财政赤字货币化的内涵与日美两国实践——从政策看利率债系列之六
• 产销恢复更快，支撑企业盈利情况改善——对2020年3月工业利润点评兼债市观点
• 将关注点放在后续经济修复中来——2020年一季度经济数据点评兼债市观点
• 专项债资金投向基建领域占比超75%——开年至今利率债发行回顾与展望
• 基本面复苏的起点、支撑与政策选择——从基本面看利率债系列之二
• 财政战“疫”，三箭齐发——从财政政策视角看3月27日中央政治局会议

图表概览

• 图表1：2020年以来债券走势四阶段
• 图表2：货币市场利率走势
• 图表3：中美疫情新增病例对比
• 图表4：2020年1-5月利率债发行规模对比
• 图表5：10Y期利率债发行利率走势
• 图表6：1Y国债与R001走势
• 图表7：10Y国债与名义GDP走势
• 图表8：利率债长短端影响因素对比
• 图表9：2008-09年债市走势四阶段
• 图表10：经济V型反弹
• 图表11：相关指标拐点时间表
• 图表12：长、短端利率拐点与指标对应
• 图表13：本次疫情与前三次冲击对比
• 图表14：居民存款增长
• 图表15：财政“三支箭”主要内容
• 图表16：2008-09年消费恢复时间
• 图表17：央行货币政策操作梳理
• 图表18：2020年货币政策执行报告重点
• 图表19：2020年财政赤字、M2、社会融资规模对比
• 图表20：利率债发行规模
• 图表21：DR007与逆回购利率对比
• 图表22：地方政府债发行期限结构
• 图表23：利率债策略建议

估值与评级说明

• 本报告基于合理假设，存在估值局限性。
• 投资建议不构成投资推荐，投资者需自行判断。

法律声明

• 本报告内容由光大证券研究所编写，不保证信息的准确性和完整性。
• 报告内容不构成投资建议，投资者需自行承担风险。
• 报告可能因政策变化、市场波动等进行修订或更新，但不保证及时发布。
• 本公司及分析师不承担因使用报告产生的任何法律责任。