信用债2020年下半年投资策略：那些回不去的高票息时光-20200609-光大证券-21页_1mb

信用债 2020 年下半年投资策略总结

核心内容

2020年初以来，受新冠肺炎疫情影响，信用债市场呈现出“量增、价低”的两大特征。同时，信用基本面和债券违约情况也出现了一些新的变化。

主要观点与关键信息

1. 今年以来信用债市场的特征

• 量增：信用债发行量显著上升，主要由政策鼓励和发行端放松引起。2020Q1公司信用类债券净融资达1.57万亿元，同比增长139%。

  • 国企债券占比高达98%，但民企债券已由净偿还转为净融资。
  • 国常会提出引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营企业和中小微企业提供低成本融资渠道。

• 价低：信用利差持续收窄，2020年2月底降至历史10%分位数，但3月份后开始回升，5月底仍处于下四分位数附近。

  • 等级利差方面，AA+与AA之间的利差在2020年5月底达到历史70%分位数，说明等级利差区分更加明显。
  • 票息保护较弱，建议投资者精挑个券进行资质下沉，以获取超额回报。

2. 信用基本面观察

• 国企与民企：

  • 疫情对2020年一季报数据造成拖累，国企和民企的盈利能力、偿债能力下滑明显，但筹资性现金流表现良好。
  • ROE同比下滑，流动比率国企上升，民企下降，短期偿债能力有所恶化。
  • 疫情对整体信用基本面造成一定冲击，但货币政策宽松，基本面拖累不会太明显。

• 城投：

  • 城投处于低风险时期，隐性债务置换缓解了平台偿债压力。
  • 各地财政收入下滑并未直接影响城投信用资质，而是由其资产性质和区域经济实力决定。
  • 城投类资产的风险主要由产业类资产决定，需用产业眼光分析其盈利、现金流和偿债能力。

• 地产：

  • 房企信用风险无需过分担忧，多数房企可依赖自有资金覆盖到期债务。
  • 疫情虽影响销售，但一季度为销售淡季，影响有所淡化。
  • 地产债发行规模较大，ABS、CMBS、REITs等补充了房企资金来源渠道。
  • 我们仍看好地产债的基本面，认为其具备较强的偿债能力。

3. 债券违约的统计分析及展望

• 信用违约的特征：

  • 违约主体以民企为主，行业分布较分散。
  • 2020年5月31日，共有447只信用债违约，涉及本金3738亿元。
  • 违约主体中，82%为民企，显示民企违约风险较高。

• 主体违约率：

  • 2015年违约率最高，为1.06%，之后有所下降。
  • 2019年违约率上升至1.77%，2020年测算为0.97%。
  • 民企违约率在2019年达到4.63%，2020年为3.23%，仍保持较高水平。

• 评级违约率：

  • 违约前一年隐含评级多为AA-和A系列，说明市场资质认定更为准确。
  • 2019年以前，违约券中高等级债券(AA及以上）占比由10.78%降至3.92%，低等级债券(B和C系列)占比由9.8%升至49.02%。
  • 2019年以来，违约券中高等级债券(AA及以上）占比由10.2%降至2.04%，低等级债券(B和C系列)占比由20.41%升至67.35%。
  • 债券隐含评级与违约风险密切相关，建议投资者关注个券的盈利、负债水平和偿债能力。

• 违约后续求偿：

  • 违约后求偿方式多样化，包括协商延期、AMC转卖债权、保证人代偿、变现抵质押物等。
  • 2019年以来，破产重整手段明显提速，成为重要的求偿方式。

• 违约展望：

  • 再融资宽松降低了短期违约风险，但民企违约率仍较高。
  • 疫情对基本面造成冲击，但并未实质改善弱资质主体的违约率。
  • 债券违约呈现周期性特征，宽松周期虽掩盖了部分风险，但并未消除，需关注个券基本面。

4. 风险提示

• 宏观环境不确定性：疫情对经济和市场的不确定性较高，政策效果仍需观察。
• 行业影响差异：不同行业受疫情影响程度不同，部分行业营业收入显著下滑，现金流紧张。
• 微观主体风险：规模较小、民营企业发债主体基本面偏弱，需密切跟踪其信用风险。

结论

2020年以来，信用债市场呈现“量增、价低”特征。尽管疫情对信用基本面造成一定冲击，但货币政策宽松，基本面拖累不会太明显。对于城投债，我们认为其处于低风险时期，而对于地产债，我们仍持乐观态度。在债券违约方面，民企违约率仍较高，需关注个券基本面。总体来看，建议投资者精挑个券进行资质下沉，以获取超额回报。