中国中免2025年年报分析总结
核心内容
中国中免（601888.SH）于2026年3月31日发布了2025年年报，报告指出公司在2025年整体经营有所回暖，特别是在海南免税市场及海外业务扩张方面取得了显著进展。
主要观点
1. 营收与利润表现
- 2025年营收：537亿元，同比下降5%。
- 2025年归母净利：36亿元，同比下降16%。
- 2025年扣非净利：35亿元，同比下降14%。
- 2025年四季度营收：138亿元，同比增长3%。
- 2025年四季度归母净利：5.3亿元，同比增长54%。
- 2025年四季度扣非净利：5.1亿元，同比增长88%。
2. 毛利率与费用控制
- 全年毛利率：32.6%，同比提升0.6个百分点。
- 四季度毛利率：32.7%，同比提升4.2个百分点。
- 期间费用率：销售费用率同比上升0.1个百分点，管理费用率同比上升0.6个百分点。
- 财务费用：因利息收入减少，财务费用有所变化。
- 商誉减值：公司于四季度计提3.4亿元商誉减值，若剔除该影响，四季度归母净利率提升至6.3%，同比提高3.7个百分点。
3. 业务复苏与市场拓展
- 海南免税市场复苏：四季度海南免税销售复苏，高端客流回归及封关政策红利推动销售收入转正。
- 渠道优化：公司通过扩品类和深化“免税+文旅”融合，引入迪士尼、泡泡玛特等IP，提升市场声量与市场份额。
- 海外业务扩张：公司于2026年1月与DFS达成协议，收购其大中华区零售业务，进一步强化高端消费属性。
- 国货出海平台逻辑：公司已成功签署多个头部国潮品牌海外代理权，在港澳、东南亚、日本等区域实现突破。
- 越南市场拓展：公司首次进入越南市场，获得河内、富国机场10年供货协议。
关键信息
1. 财务预测
| 指标 |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 营业总收入（百万元） |
53,694 |
59,315 |
65,246 |
71,771 |
| 收入增速 |
-4.9% |
10.5% |
10.0% |
10.0% |
| 归母净利润（百万元） |
3,586 |
5,591 |
6,363 |
7,188 |
| 利润增速 |
-16.0% |
55.9% |
13.8% |
13.0% |
| 毛利率 |
32.8% |
35.6% |
35.6% |
35.6% |
| 摊薄EPS（元） |
1.73 |
2.69 |
3.06 |
3.46 |
| PE |
41.06 |
26.33 |
23.14 |
20.48 |
2. 投资建议
- 未来三年盈利预测：预计2026-2028年公司归母净利分别为55.9亿、63.6亿、71.2亿元。
- 估值预期：对应PE分别为26X、23X、20X。
- 评级：维持“推荐”评级，认为公司有望受益于高端消费复苏和政策支持。
3. 风险提示
- 风险因素：免税销售复苏进展低于预期、行业竞争加剧。
财务指标分析
资产负债表
| 指标 |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 流动资产（百万元） |
56,226 |
62,746 |
67,789 |
74,054 |
| 现金（百万元） |
33,781 |
39,231 |
42,336 |
46,480 |
| 应收账款（百万元） |
73 |
91 |
88 |
101 |
| 其它应收款（百万元） |
1,862 |
1,368 |
1,608 |
1,971 |
| 预付账款（百万元） |
839 |
708 |
891 |
970 |
| 存货（百万元） |
15,302 |
16,980 |
18,497 |
20,162 |
| 非流动资产（百万元） |
18,757 |
18,507 |
18,167 |
17,729 |
| 资产总计（百万元） |
74,983 |
81,254 |
85,956 |
91,784 |
利润表
| 指标 |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 营业总收入（百万元） |
53,694 |
59,315 |
65,246 |
71,771 |
| 营业成本（百万元） |
36,109 |
38,215 |
42,036 |
46,240 |
| 销售费用（百万元） |
8,684 |
9,787 |
10,570 |
11,555 |
| 管理费用（百万元） |
2,204 |
2,551 |
2,740 |
2,943 |
| 营业利润（百万元） |
5,304 |
8,083 |
9,190 |
10,202 |
| 净利润（百万元） |
3,690 |
6,048 |
6,881 |
7,643 |
| 归属母公司净利润（百万元） |
3,586 |
5,591 |
6,363 |
7,188 |
现金流量表
| 指标 |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 经营活动现金流（百万元） |
6,059 |
7,918 |
6,675 |
7,925 |
| 投资活动现金流（百万元） |
-3,480 |
-901 |
-928 |
-936 |
| 筹资活动现金流（百万元） |
-3,182 |
-1,700 |
-2,587 |
-2,846 |
| 现金净增加额（百万元） |
-1,034 |
5,316 |
3,160 |
4,144 |
主要财务比率
| 指标 |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 营业收入增速 |
-4.9% |
10.5% |
10.0% |
10.0% |
| 营业利润增速 |
-14.1% |
52.4% |
13.7% |
11.0% |
| 归母净利润增速 |
-16.0% |
55.9% |
13.8% |
13.0% |
| 毛利率 |
32.8% |
35.6% |
35.6% |
35.6% |
| 净利率 |
6.9% |
10.2% |
10.5% |
10.6% |
| ROE |
6.5% |
9.4% |
10.1% |
10.7% |
| ROIC |
4.8% |
7.9% |
8.4% |
8.8% |
| 资产负债率 |
18.5% |
19.3% |
18.8% |
18.7% |
| 净负债比率 |
22.7% |
23.9% |
23.1% |
23.0% |
| 流动比率 |
5.83 |
5.47 |
5.69 |
5.72 |
| 速动比率 |
3.70 |
3.55 |
3.69 |
3.75 |
| 总资产周转率 |
0.71 |
0.76 |
0.78 |
0.81 |
| 应收账款周转率 |
770.61 |
725.52 |
728.42 |
756.18 |
| 应付账款周转率 |
8.37 |
8.83 |
8.69 |
8.91 |
| 每股收益（元） |
1.73 |
2.69 |
3.06 |
3.46 |
| 每股经营现金（元） |
2.92 |
3.81 |
3.21 |
3.81 |
| 每股净资产（元） |
26.70 |
28.57 |
30.39 |
32.48 |
| P/E |
41.06 |
26.33 |
23.14 |
20.48 |
| P/B |
2.65 |
2.48 |
2.33 |
2.18 |
| EV/EBITDA |
20.27 |
13.19 |
11.35 |
9.86 |
| PS |
2.74 |
2.48 |
2.26 |
2.05 |
市场数据
| 指标 |
值 |
| 股票代码 |
601888 |
| A股收盘价（元） |
70.38 |
| 上证指数 |
3891.86 |
| 总股本（亿股） |
20.78 |
| 实际流通A股（亿股） |
19.52 |
| 流通A股市值（亿元） |
1374 |
结论
中国中免在2025年实现营收与利润的阶段性回暖，特别是在海南免税市场和海外业务扩张方面表现突出。公司通过优化运营策略，提升了毛利率，同时在高端消费市场和国货出海平台方面取得进展。未来三年，公司预计实现显著的盈利增长，估值有望进一步下降，因此维持“推荐”评级。然而，仍需关注免税销售复苏进展及行业竞争加剧等潜在风险。
