中国中免 (601888) 总结
核心内容
2023年12月28日发布的证券研究报告指出，中国中免与上海机场、首都机场签订新的租金补充协议，标志着机场免税业务的租金模式发生重要变化，有望推动公司业绩复苏。新协议实施后，租金计算方式调整为“保底 + 提成”的模式，有效降低公司固定成本，提升毛利率。
主要观点
- 租金模式调整：新协议下，上海机场自2023年12月1日起，首都机场自2024年1月1日起实施新的租金计算方式。上海机场保底租金为7.07亿元，首都机场为5.58亿元，均低于2019年前的水平（上海机场约60亿元，首都机场约30亿元）。
- 保底租金机制：根据客流量设定保底租金，若月实际客流量高于23Q3月均客流量的80%（约167万人次），则浦东机场和虹桥机场的“月保底销售提成”分别为5246万元和647万元；若低于，则按调节系数计算。
- 品类提成机制：不同品类的提成比例在18%-36%之间浮动，且在实现销售目标后，对超额部分采取更灵活的调节机制计取销售提成。
- 激励机制：新协议鼓励引入高竞争力产品，可按各单品毛利额的一定比例另行计算并加入相应的月品类销售提成。
- 毛利率提升预期：新协议综合扣点比例明显低于2019年前，公司毛利率有望提升，恢复至2019年水平。
关键信息
租金模式变化
- 上海机场：保底租金 + 品类提成
- 保底租金：若月实际客流量大于23Q3月均客流量的80%，则分别为5246万元和647万元；若小于，则按调节系数计算。
- 品类提成：各品类销售额提成比例在18%-36%之间取值。
- 首都机场：年保底经营费 + 年实际销售额提成，取高者为准。
- 年保底经营费：若客流量大于等于960万人次，则为5.58亿元；若小于，则按调节系数计算。
- 品类提成：各品类销售额提成比例在18%-36%之间取值。
客流量与市场复苏
- 国际航空运力持续恢复，2023年11月上海浦东/虹桥国际机场飞机起降量分别为39170/22421架次（同比+126.26%/+68.43%），旅客吞吐量分别为497.80/369.59万人次，同比增长307.43%/124.45%。
- 客流量增多叠加租金补充协议的签订，将带来成本压降，进一步推动免税品销售增长。
投资建议
- 投资评级：买入
- 盈利预测：预计2023-2025年公司归母净利润分别为66.17/91.93/116.61亿元，EPS分别为3.20/4.44/5.64元，对应当前股价PE分别为25/18/14倍。
- 业务展望：新合作模式利好公司机场免税业务再“焕发新春”，随着出入境航班逐渐复苏和居民消费意愿增强，公司业绩有望进一步改善。
财务数据概览
| 项目 |
2023E |
2024E |
2025E |
| 营业收入（百万元） |
69266.95 |
88391.82 |
104022.77 |
| 归属母公司股东净利润（百万元） |
6617.18 |
9193.33 |
11660.76 |
| EPS（元） |
3.20 |
4.44 |
5.64 |
| 市盈率（P/E） |
26.58 |
19.13 |
15.08 |
风险提示
- 国内外宏观环境变化
- 政策变动风险
- 客流量恢复不及预期
- 居民消费信心不足
财务指标分析
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023b |
2024b |
2025b |
| 货币资金 |
14706.21 |
16856.20 |
26891.70 |
38787.51 |
46277.10 |
56141.70 |
| 流动资产总计 |
30971.19 |
38541.69 |
57205.48 |
66574.28 |
81430.72 |
97154.00 |
| 资产总计 |
41919.37 |
55473.73 |
75907.60 |
83018.40 |
95568.43 |
109487.70 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023s |
2024s |
2025s |
| 营业收入 |
52596.84 |
67675.52 |
54432.85 |
69266.95 |
88391.82 |
104022.77 |
| 归属母公司股东净利 |
6139.94 |
9653.74 |
5030.38 |
6617.18 |
9193.33 |
11660.76 |
主要财务比率
| 指标 |
2023s |
2024s |
2025s |
| 毛利率 |
32.33% |
32.97% |
33.60% |
| 净利率 |
11.79% |
12.84% |
13.84% |
| ROE |
12.45% |
15.46% |
17.27% |
| P/E |
26.58 |
19.13 |
15.08 |
| P/S |
2.54 |
1.99 |
1.69 |
| P/B |
3.31 |
2.96 |
2.61 |
投资评级
- 公司投资评级：买入
- 行业投资评级：增持、中性、减持
研究团队与联系方式
- 研究团队：中航证券社服团队，专注于基本面研究，跟踪免税、餐饮旅游等行业。
- 销售团队：
- 李裕淇：18674857775，liyuq@avicsec.com，S0640119010012
- 李友琳：18665808487，liyoul@avicsec.com，S0640521050001
- 曾佳辉：13764019163，zengjh@avicsec.com，S0640119020011
风险提示与免责声明
- 风险提示：投资者需注意国内外宏观环境变化、政策变动、客流量恢复及居民消费信心等因素对投资的影响。
- 免责声明：本报告由中航证券有限公司制作，仅作参考，不构成投资建议，且不承担因使用报告而产生的损失责任。
