IMI宏观经济月度分析报告（第五十二期）-36页_1mb

IMI宏观经济月度分析报告（2021年第8期）

核心内容概览

• 海外经济：受到疫情反复影响，全球经济修复进程缓慢。美国通胀维持高位，但非农就业数据疲软，美联储表态偏鸽，预计Taper将延后。欧元区经济持续复苏，但通胀走高，欧央行维持宽松政策。日本经济复苏缓慢，货币政策仍保持宽松。
• 国内经济：受内需疲软、洪水灾害、疫情反复等因素影响，7月经济数据整体偏弱。工业增加值、固定资产投资、消费和出口均出现不同程度回落，经济恢复不稳固、不均衡。
• 金融数据：信贷及社融数据不及预期，M2、M1增速均回落，M2-M1剪刀差走阔。商业银行净利润增速回升，资产质量改善，净息差稳定。
• 资本市场：股市情绪有所恢复，但整体偏谨慎。债市资金面稳中略有收敛，追涨性价比不高，逢调整仍是机会。
• 专题分析：探讨流动性幻觉与高杠杆问题，指出流动性背后的价值支撑（如央行储备资产和政府财政收入）对经济杠杆率有重要影响。流动性价值支撑不足会导致过度投资和高杠杆率，仅增加名义货币数量无法解决流动性短缺问题。

主要观点总结

海外宏观

• 美国：7月CPI维持高位，但非农就业数据疲软，显示疫情对经济的持续冲击。美联储表态偏鸽，推迟Taper，关注后续经济修复信号。
• 欧元区：经济持续复苏，但通胀走高，欧央行维持宽松货币政策，仍关注疫情对经济的影响。
• 日本：经济修复缓慢，疫情对消费和服务业影响较大，日本央行仍维持宽松政策。

国内宏观

• 经济数据：7月主要经济指标全面回落，工业生产、投资、消费均偏弱，经济复苏不稳固。
• 通胀：CPI同比继续回落，食品项拖累明显，但非食品项涨幅扩大。PPI小幅反弹，但整体高位运行。
• 金融：信贷和社融数据不及预期，M2、M1增速回落，剪刀差走阔。商业银行净利润回升，资产质量改善，净息差稳定。

商业银行

• 经营情况：上半年净利润增长，资产质量向好，净息差稳定。
• 政策动向：央行召开货币信贷形势座谈会，强调跨周期调节，保持政策连续性和稳定性，加大对中小微企业的支持力度。

资本市场

• 股市：经济下行压力增加，市场情绪有所恢复，但整体偏谨慎。周期板块表现较好，但成长板块承压。
• 债市：资金面稳中略有收敛，无风险利率下行空间打开，追涨性价比不高，逢调整仍是机会。

关键信息

海外

• 美国7月CPI同比 $5.4%$，核心CPI同比 $4.3%$。
• 8月非农就业新增23.5万人，远低于预期。
• 欧元区7月失业率降至 $7.6%$，CPI同比跃升至 $3%$。
• 日本7月CPI同比 $0.2%$，核心CPI同比 $0.4%$，经济修复缓慢。

国内

• 7月规模以上工业增加值同比增长 $6.4%$，两年平均增速 $5.6%$。
• 1-7月固定资产投资同比增速 $10.3%$，制造业投资两年平均增速 $3.1%$。
• 7月社零同比增速 $8.5%$，两年平均增速 $3.6%$。
• 7月出口同比增速 $19.3%$，进口同比增速 $28.1%$。

金融

• 7月新增社融 $1.06$ 万亿元，低于预期。
• M2同比增速 $8.3%$，M1同比增速 $4.9%$，剪刀差走阔。
• 商业银行净利润同比增速 $11.1%$，不良率 $1.76%$，拨备覆盖率 $193%$。

资本市场

• 股市情绪有所恢复，上证指数上涨 $3.67%$，但创业板指下跌 $5.32%$。
• 债市资金面稳中略有收敛，建议逢调整布局。

专题分析：流动性幻觉与高杠杆之谜

摘要

• 流动性不足问题并非仅由名义货币量短缺造成，而是由流动性背后的价值支撑不足驱动。
• 流动性的价值支撑主要来自央行储备资产和政府财政收入。
• 流动性价值支撑不足会压低短期消费支付能力，激发长期投资冲动，进而导致高杠杆率。
• 增加名义货币数量无法解决流动性短缺问题，反而可能引发通胀。

引言

• 传统货币理论难以解释信用货币体系下的高杠杆现象。
• 流动性不足与高杠杆率并存并非偶然，而是流动性价值支撑不足的结果。
• 本文构建了偏好冲击和流动性冲击模型，揭示了流动性与杠杆率之间的逻辑关系。

主要经济数据一览（7月）

图表目录

• 图1：食品项带动CPI同比继续回落
• 图2：M1、M2剪刀差持续走阔
• 图3：商业银行净利润同比增速
• 图4：各类型银行累计净利润同比增速
• 图5：商业银行净息差
• 图6：商业银行“关注贷款率+不良贷款率”
• 图7：商业银行拨备覆盖率
• 图8：中国的宏观杠杆率与流动性的价值支撑水平

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