固收1月报：信贷正企稳，利率近黄昏-20220207-国金证券-28页_2mb

固收1月报总结：信贷正企稳，利率近黄昏

核心内容概述

本报告围绕信贷企稳、利率下行趋势及债券市场投资价值展开，分析了1月份债券市场运行情况，并对未来的市场走势及投资策略进行了展望。报告指出，虽然当前政策宽松对债市形成利多，但随着经济基本面逐步改善，利率下行空间有限，债市可能面临回调风险。

主要观点与关键信息

一、专题分析

专题一：利率下行空间逼仄，债市面临调整风险

• 政策宽松与楼市恢复：政策宽松加码，楼市仍待恢复，短期利多债市。
• 经济见底预期：一季度GDP增速或见底，二季度基本面将改善，利率或迎来上行。
• 历史经验参考：参考2020年经验，预计10年期国债收益率或在3月形成上行趋势。
• 警惕风险：投资者应谨慎加仓，操作上以“且战且退”为主，避免市场踩踏风险。
• 关注指标：建议关注房地产销售、票据利率走势、PMI变化、MLF续作情况及两会GDP目标设定。

专题二：票据利率回升，信贷企稳信号

• 三阶段走势：1月票据市场经历了“开门红预期下利率上升”、“信贷缺口下利率回落”、“降息后利率反弹”的三阶段。
• 信贷修复迹象：票据利率回升表明信贷形势正在企稳，对债市构成利空。
• 贴现与贷款关系：票据贴现发生额与新增人民币贷款大多保持同向变化，但存在反向例外情况，通常与信贷极端环境相关。
• 信贷企稳影响：信贷企稳将支撑经济，对债市形成压力，需警惕回调。

专题三：银行永续债与二级资本债交投价值分析

• 利差与分位数：AA+级和A+级银行二级资本债及永续债信用利差历史分位数较高，具备配置价值。
• 供给与需求：政策鼓励供给增长，严监管冲击减弱，流动性改善，机构投资需求上升。
• 评级与资质：银行永续债和二级资本债主体评级较高，隐含评级与主体评级基本一致，信用风险可控。
• 等级利差收窄：中低评级债券等级利差未来可能跟随中高评级收窄，具备投资潜力。
• 降息影响：降息打开利率下行空间，增加机构对低风险高收益债券的配置需求。

流动性跟踪

1. 公开市场操作

• 1月央行通过加量续作MLF（7000亿元）和逆回购（1.69万亿元）投放流动性，全月净投放6000亿元。
• MLF利率时隔21个月首次下调10bp，维护流动性合理充裕。

2. 货币市场

• 1月资金利率前期平稳，月末受春节因素影响，DR007和R007上行。
• 1月DR001和DR007中枢分别为1.87%和2.10%，R001和R007中枢分别为1.93%和2.30%。

3. 同业存单

• 发行量和净融资额环比减少，发行利率全部下行。
• 1年期股份行存单利率降至2.46%，低于MLF利率2.85%。

利率债市场回顾与展望

1. 一级市场

• 利率债发行量环比明显回升，净融资额显著减少。
• 国债发行规模环比减少，地方政府债发行规模大幅增加。
• 政策银行债发行规模也有所上升。

2. 二级市场

• 国债和国开债收益率全部下行，利差大多走阔。
• 10年期国债收益率降至2.7%以内，下行空间有限。
• 1月债市受降息影响，收益率下行，但基本面改善将带来回调压力。

3. 市场展望

• 2月流动性需求大，央行可能通过多种工具维持合理充裕。
• 若经济边际修复或政策超预期落地，债市或面临较大回调压力。
• 建议债市策略以“边打边撤”为主，逐步向票息策略转换。

信用债市场回顾与展望

1. 一级市场

• 信用债净融资额环比回升，发行量为1.18万亿元，净融资额为3582.81亿元。
• 产业债发行量与净融资额均显著提升，主要集中在AAA级主体和地方国企。
• 城投债发行量为5659.06亿元，AA+级发行最多，江苏省发行量最大。

2. 二级市场

• 信用债成交量环比下降，但中票和短融成交量显著回升。
• 信用利差走势分化，部分行业利差扩大，部分行业利差收窄。

3. 市场展望

• 产业债以高评级主体为主，需关注其盈利能力与规模。
• 城投债风险短期可控，但需警惕土地收入下滑对区域经济的影响。

风险提示

• 疫情出现超预期反弹。
• 货币政策存在不确定性。
• 信用风险事件及行业政策不确定性。

投资建议

• 产业债：优选高景气行业，如风电、光伏，关注高评级主体。
• 城投债：结合区域与主体资质择券，警惕土地收入下滑影响。
• 银行永续债与二级资本债：建议配置AA-级和A+级，流动性改善，信用利差可能收窄。

附录：图表目录

• 图表1：历年12月至次年2月1Y票据利率走势
• 图表2：30城商品房日成交面积对比
• 图表3：12月以来我国多地疫情爆发
• 图表4：历年GDP增速政府预期目标
• 图表5：专项债提前第一批额度较高
• 图表6：地方两会固定资产投资增速目标
• 图表7：LPR连续调降后社融增速大幅上行
• 图表8：2021年Q1新增社融基数较高
• 图表9：2021年公共财政支出增速较小
• 图表10：近期房地产政策释放回暖信号
• 图表11：贷款基准利率降息后10年期国债表现
• 图表12：2020年首次降息后10年期国债表现
• 图表13：1年期同业存单利率或部分透支降息预期
• 图表14：1月份票据市场的“三阶段”
• 图表15：票据贴现发生额与新增人民币贷款保持同向变化
• 图表16：票据利率走势极端情况
• 图表17：票据承兑-票据贴现发生额之差与新增未贴现银行承兑汇票
• 图表18：城投债信用利差（BP）
• 图表19：3年期各评级城投债信用利差变化情况（BP）
• 图表20：行业信用利差历史分位数一览
• 图表21：银行永续债收益率表现（%）
• 图表22：银行二级资本债收益率表现（%）
• 图表23：各评级银行永续债信用利差走势（BP）
• 图表24：各评级银行二级资本债信用利差走势（BP）
• 图表25：银行永续债信用利差表现（BP）
• 图表26：银行二级资本债信用利差表现（BP）
• 图表27：商业银行次级债及二级资本债持有者结构（亿元）
• 图表28：银行二级资本债总换手率走势
• 图表29：银行永续债总换手率走势
• 图表30：AA-级和A+级银行二级资本债换手率走势
• 图表31：AA-级和A+级银行永续债换手率走势
• 图表32：银行永续债市场隐含评级
• 图表33：银行二级资本债市场隐含评级
• 图表34：2021年未赎回的银行二级资本债
• 图表35：银行二级资本债等级利差（BP）
• 图表36：银行永续债等级利差（BP）
• 图表37：1月份公开市场操作情况（亿元）
• 图表38：DR001和DR007走势
• 图表39：R001和R007走势
• 图表40：同业存单净融资情况
• 图表41：同业存单发行利率走势
• 图表42：利率债净融资额环比回落
• 图表43：地方政府债发行放量（亿元）
• 图表44：各期限国债收益率走势
• 图表45：各期限国开债收益率走势
• 图表46：国债主要期限利差
• 图表47：国开债主要期限利差
• 图表48：1月下的票据利率快速上升
• 图表49：各券种月净融资额（亿元）
• 图表50：各板块月净融资额（亿元）
• 图表51：中票各评级发行利率
• 图表52：公司债各评级发行利率
• 图表53：本月新发行产业债券种分布（亿元）
• 图表54：本月新发行产业债发行人属性分布（亿元）
• 图表55：本月新发行产业债主体评级分布（亿元）
• 图表56：本月新发行产业债主体行业分布（亿元）
• 图表57：本月新发行城投债主体评级分布（亿元）
• 图表58：本月新发行城投债主体所在省份分布（亿元）
• 图表59：各券种日均成交量
• 图表60：主体评级调整情况