20210923-国海证券-宏观研究深度报告_房企债务周期形成及演化_25页_1mb

房企债务周期形成及演化总结

核心内容

本报告分析了房地产企业债务周期的形成与演化，指出近年来华夏幸福、蓝光等大中型房企陷入债务危机，背后是房地产债务周期的清晰路径。自1998年房改以来，房企规模迅速扩张，但尚未掌握如何安全降落。当政策收紧、市场变化或经营问题出现时，激进扩张的房企易陷入债务危机。房企信用风险可能引发金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，因此房地产的平稳发展对经济至关重要。

房企债务周期的四个阶段

1.1 初步扩张阶段

• 背景：市场底部，调控政策松动，市场逐步复苏。
• 金融机构行为：信贷投放趋于宽松。
• 房企表现：
  • 销售和现金流好转。
  • 拿地态度谨慎，债务增长缓慢。
• 政策推动：
  • 2014年“930”政策：降低首套房首付比例与利率下限。
  • 2015年“330”政策：降低二套房首付比例，营业税免征年限调整。
• 数据表现：
  • 2015年金融机构新增房地产贷款3.6万亿元，较2014年多增8000亿。
  • 个人住房贷款加权平均利率降至5.02%。
  • 商品房销售面积和销售额分别增长7.5%和15.3%。

1.2 泡沫阶段

• 市场表现：
  • 销售市场量价齐升，2016年商品房销售面积和销售额分别增长22.5%和34.8%。
  • 土地市场火热，成交总价同比增长24.1%，溢价率高达34.6%。
• 政策推动：
  • 2015年底至2016年中，政策全面宽松，包括降低首付比例、调整契税税率。
  • 棚改货币化安置比例由9%提升至48.5%。
• 房企行为：
  • 采取“融资-拿地-销售-继续融资和拿地”的高周转模式。
  • 以蓝光发展为例，奉行“3641”模式，即3个月内开工、4个月内开盘、去化率60%、1年内实现正现金流。
• 数据表现：
  • 房企净负债率大幅上升，如碧桂园、恒大、融创等。
  • 房地产贷款余额增速达27%，为2011年以来最高点。

1.3 顶部阶段

• 市场表现：
  • 市场热度回落，2019年商品房销售面积出现负增长，同比下降0.1%。
  • 销售额同比增长6.5%，增速较2016年收窄28.3个百分点。
• 政策转向：
  • 2016年930调控，多个热点城市出台政策，抑制市场过热。
  • 2018年7月，住建部提出调整棚改安置政策。
  • 2019年上半年，银保监会、发改委等部门收紧房企融资渠道。
• 房企行为：
  • 借新还旧维持债务规模。
  • 部分房企仍激进拿地和新开盘，但政策收紧导致风险加剧。
• 数据表现：
  • 房地产贷款余额增速显著下行，2019年末增速为14.8%。
  • 个人住房贷款加权平均利率上升至5.62%。

1.4 去杠杆阶段

• 政策与市场表现：
  • 2020年至今，长效机制全面落实。
  • “三线四档”规则控制房企规模扩张。
  • 房地产贷款集中度管理制度限制银行放款冲动。
  • “两集中”土地出让控制地方政府土地出让行为。
• 数据表现：
  • 房地产贷款增速创8年新低，2021年7月同比增长8.7%。
  • 房地产贷款集中度连续10个月下降，同比下降0.95%。
  • 房地产信托规模持续下降，2019年6月以来下降约15%。
• 房企行为：
  • 被动去杠杆，放缓拿地，通过销售回款和资产出售应对现金流压力。
  • 如万科，2019年、2020年融资活动现金净流出。
  • 如泰禾，2019年至今未拿地，2020年经营性现金流净流出达30亿元。

房企应对危机的策略

• 恢复现金流：
  • 出售项目：优先转让项目股权和非必要产业投资。
  • 降价促销：以利润换现金流。
  • 出售资产：必要时转让核心资产股权，引入战投。
• 案例：
  • 华夏幸福：出让维信诺控股权、转让环京项目和广东旧改项目。
  • 泰禾集团：向世茂转让多个项目公司股权。
• “白衣骑士”：
  • 引入国企央企政府信用最佳，但实际操作中难以实现。
  • 蓝光、泰禾、华夏幸福等房企至今未迎来“白衣骑士”。

房企债务危机的影响

• 销售：期房预售制度引发购房者对烂尾的担忧，销售疲软。
• 融资：金融机构风险偏好升高，发债成本上升，贷款投放减少。
• 开竣工与投资：房企谨慎拿地，降低新开工，减少投资支出。
• 上下游：房企形成大量应付票据，增加上下游企业经营压力。
• 行业格局：民营房企拿地谨慎，利好国企，市场格局分化。
• 行业规则：金融机构更倾向于国资房企，预售制度面临挑战。

风险提示

• 政策超预期：房地产行业政策可能有超出预期的变化。
• 市场波动：房地产市场波动可能加剧房企债务危机。

作者与免责声明

• 分析师：夏磊，国海证券研究所。
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