宏观研究深度报告：房企债务周期形成及演化-20210923-国海证券-25页_882kb

房企债务周期形成及演化总结

核心内容

本文分析了中国房地产企业债务周期的形成与演化过程，指出近年来华夏幸福、蓝光等大中型房企陷入债务危机，是房地产债务周期演化路径的体现。自1998年房改以来，房企规模迅速扩张，但尚未学会如何安全降落，导致在去杠杆过程中面临严重挑战。房地产与金融高度相关，房企信用风险容易引发金融体系资产质量恶化，形成“十次危机，九次地产”的现象。

房企债务周期的四个阶段

1.1 初步扩张阶段

• 背景：市场底部，调控政策松动，市场逐步复苏。
• 金融机构行为：信贷投放趋于宽松。
• 房企表现：销售和现金流好转，重新举债和拿地。
• 债务特点：债务规模和比例上升平缓，资产负债表健康。
• 政策背景：2014年底至2015年中，政策重启宽松，包括“930”、“330”等。
• 市场表现：全国商品房销售面积和销售额显著增长，土地市场回暖。

1.2 泡沫阶段

• 背景：市场热度提升，房企积极加杠杆，债务走向泡沫化。
• 房企行为：追求高周转，采用“融资-拿地-销售-继续融资和拿地”的模式。
• 债务特点：资产负债率显著提高，自我强化特征明显。
• 政策背景：2015年底至2016年中，政策全面宽松，包括“930”、“330”等。
• 市场表现：销售市场量价齐升，土地市场火热，成交溢价率高达34.6%。

1.3 顶部阶段

• 背景：市场过热引发政策转向，预期、销售开始恶化。
• 房企行为：采取借新还旧等方式维持债务规模，部分房企仍寻求冲规模。
• 债务特点：融资成本上升，偿债压力和现金流压力加大。
• 政策背景：2016年930调控开始，中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”。
• 市场表现：市场热度显著回落，房企扩张减速。

1.4 去杠杆阶段

• 背景：政策保持调控基调，市场热度不高，房企进入被动去杠杆。
• 房企行为：放缓拿地，通过销售回款、资产出售等方式应对现金流压力。
• 债务特点：融资渠道收紧，融资性现金流基本为负。
• 政策背景：2020年至今，长效机制全面落实，包括“三线四档”和“房地产贷款集中度”管理。
• 市场表现：市场热度仍较低，销售面积和销售额两年平均增速分别为8.1%和14.7%。

房企应对债务危机的策略

• 恢复现金流：通过出售项目、降价促销、出售资产等方式。
• 出售项目：转让项目股权和非必要产业投资，快速带来现金流入。
• 降价促销：以利润换现金流，如华夏幸福、泰禾等。
• 出售资产：必要时转让核心资产股权，引入战投。
• “白衣骑士”：理想但难实现，外部企业更倾向于买项目而非公司股权。
• 恢复品牌和信用：是一个漫长过程。

房企债务危机对行业的影响

1. 影响销售：期房预售制度引发购房者担忧，销售疲态显现。
2. 影响融资：金融机构风险偏好升高，发债成本提升，信用紧缩。
3. 影响开竣工、投资和上下游：房企谨慎拿地，减少投资，加快竣工回笼。
4. 影响行业格局：民营房企拿地更谨慎，利好国企。
5. 影响行业规则：金融机构更倾向国资房企，项目烂尾动摇预售制度。

风险提示

• 政策超预期：房地产行业政策可能有重大变化。
• 市场风险：投资需谨慎，市场有风险。

结论

房地产债务周期的演化是一个复杂的过程，涉及政策、市场、金融等多方面因素。房企在扩张过程中积累的高杠杆风险在去杠杆阶段暴露，导致流动性危机和债务危机。政府通过市场化、法制化方式疏导危机，但需把握干预时机，避免危机扩大。未来，房地产行业需更加注重稳健经营，以实现平稳发展。