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重庆啤酒（600132.CH）：疫情下销量表现将持续优于竞争对手；维持啤酒行业首选

核心内容

重庆啤酒（600132.CH）在2022年4-5月的销量表现优于主要竞争对手，尽管4月份中国整体疫情较为严重，但重啤销量仅下跌中单位数，而大部分竞争对手销量预计下滑双位数。主要原因是重啤的销量集中在中西部市场，对华东地区（江浙沪）依赖较小，而该地区是乌苏全国化的重要市场，销量增长受到疫情影响较大。预计重啤在2Q22期间销量将继续优于竞争对手，尤其是在疫情得到控制后，乌苏销量将快速反弹。

主要观点

• 销量表现：重庆啤酒在4-5月销量表现优于主要竞争对手，主要得益于其市场分布优势，对华东地区依赖较小。
• 2Q22预期：预计4月、5月、6月销量分别约占2Q22整体销量的25%、30%、45%。若疫情在5月控制，乌苏销量将快速反弹；即使疫情延续至6月，重啤仍有望凭借稳定基地市场表现，保持销量优势。
• 涨价策略：管理层表示2021年9月对乌苏的涨价已基本完成，且无进一步涨价计划。此举虽削弱市场投资情绪，但反映出重啤对原材料价格上涨影响较小，主要由于其年初锁价及罐化率较低（不到20%），从而减轻了铝价上涨的影响。
• 估值与评级：维持“买入”评级，目标价为150港币，对应2023年EV/EBITDA估值为14.5倍，较华润啤酒（291.HK）目标EV/EBITDA有约15%的折扣。重啤与华润啤酒仍为啤酒行业首选。

关键信息

• 市场区域分布：重啤主要市场在中西部，华东地区销量占比仅为3.6%，因此受疫情影响较小。
• 疫情对销量的影响：疫情对现饮渠道影响较大，但重啤因市场分布优势，销量受影响程度低于竞争对手。
• 财务表现：
  • 2022年预计营业收入为14,971百万人民币，同比增速为14.1%。
  • 归母净利润预计为1,452百万人民币，同比增速为24.5%。
  • 毛利率预计从40.7%提升至48.5%，显示成本控制能力较强。
• 财务指标：
  • 2022年每股收益预计为3.00元，同比提升23.1%。
  • 2022年市盈率（PE）预计为41.8倍，估值相对较低。
  • 现金及等价物预计从2,166百万人民币增加至3,173百万人民币，显示公司流动性较强。

投资风险

• 原材料价格涨幅高于预期；
• 疫情持续影响现饮渠道；
• 市场竞争加剧。

财务预测与估值

估值对比

结论

重庆啤酒在疫情下展现出较强的防御性，销量与利润率均表现出较强的韧性。公司凭借其市场分布优势和成本控制能力，在行业整体承压的背景下保持相对稳定的表现。长期来看，其强大的品牌矩阵将继续推动全国化发展。因此，维持“买入”评级及目标价不变，重啤与华润啤酒仍是啤酒行业的首选标的。