20171101-广发证券-阳光城-000671.SZ-业绩高速增长_收购力度维持高位_8页_1mb

报告摘要

阳光城（000671.SZ）总结

核心内容概述

阳光城（000671.SZ）在2017年前三季度表现出强劲的业绩增长，同时在销售规模和收并购方面也保持了高增长态势。公司通过高杠杆策略和快速扩张实现了销售和利润的双增长，但同时也面临毛利率下降和净负债率上升等挑战。公司持续深耕长三角、珠三角等重点区域，并积极布局二三线卫星城市，以获取更具性价比的项目资源。分析师预计，2017年和2018年每股收益（EPS）分别为0.43元和0.56元，对应市盈率（P/E）分别为16.9倍和12.9倍，维持“买入”评级。

主要观点

业绩增长显著：2017年前三季度阳光城实现主营业务收入155亿元，同比增长108%；归母净利润6.19亿元，同比增长70.2%。
销售规模扩大：公司2017年前9月实现销售金额597亿元，超过2016年全年销售金额487亿元，同比增长104.9%。
销售回款能力增强：前三季度经营性现金流入385亿元，同比增长112%，但整体回款率仍偏低（64.5%）。
收并购力度强劲：截至2017年前三季度，公司新增项目规划建筑面积达563.01万平方米，投资金额485.51亿元，占销售金额比例达81%，较2016年全年提升24%。
布局优化：公司新增项目中，75%通过收购获取，布局三线城市占比超过50%，在热点城市周边获取土地资源，以提高去化能力和项目质量。
财务结构：公司净负债率升至281%，但仍保持较好的短期偿债能力，现金覆盖率为155%。
盈利预测：预计2017年和2018年EPS分别为0.43元和0.56元，对应PE分别为16.9倍和12.9倍，公司成长潜力被看好。

关键信息

财务表现

营业收入：2017年前三季度为155亿元，同比增长108%。
营业利润：13.27亿元，同比增长68.5%。
归母净利润：6.19亿元，同比增长70.2%。
毛利率：2017年前三季度为21%，同比下降2个百分点。
净利率：2017年前三季度为8.4%，较2016年有所提升。
每股收益（EPS）：2017年前三季度为0.15元，全年预计0.43元；2018年预计0.56元。
市盈率（P/E）：2017年为16.9倍，2018年预计降至12.9倍。

销售情况

销售金额：2017年前9月为597亿元，超2016年全年。
销售面积：前三季度为403.7万平方米，处于行业第一梯队。
回款率：前三季度为64.5%，全年有望冲击800亿元销售规模。

收并购情况

新增项目面积：563.01万平方米，投资金额485.51亿元，占销售金额比例达81%。
收购项目占比：75%，表明公司通过股权收购获取土地资源。
布局区域：长三角及珠三角新增项目建筑面积占比达67.3%，大福建仅占9.6%。
城市选择：偏向热点城市周边的二三线卫星城，如浙江海盐、绍兴、余姚、嘉兴，避免竞争并提升去化能力。

财务杠杆

净负债率：2017年三季度为281%，较2016年底上升24个百分点。
短期负债覆盖率：155%，表明短期偿债压力较小。
资产负债率：2017年三季度为87.2%，持续处于高位。

投资评级

公司评级：买入。
预期增长：公司未来成长潜力被看好，尤其是2018年销售增长。

风险提示

新市场拓展风险：公司在新城市拓展中面临不确定性。
房地产市场波动风险：整体房地产市场存在波动风险，可能影响公司业绩表现。

图表与数据支持

图1：阳光城主营业务收入及增速。
图2：阳光城主营业务收入拆分。
图3：阳光城整体及地产结算毛利率。
图4：阳光城管理及销售费用率变化。
图5：阳光城预收账款规模。
图6：阳光城预收账款结构。
图7：房地产销售金额及增速。
图8：房地产行业top20企业销售金额增速。
图9：阳光城CRIC销售金额排名。
图10：阳光城CRIC销售面积排名。
图11：阳光城拿地金额占销售金额比例。
图12：阳光城拿地招拍挂及收购项目占比。
图13：阳光城总建筑面积各线城市占比。
图14：阳光城总建筑面积各区域占比。
图15：阳光城净负债率水平变化。
图16：阳光城短期债务覆盖率。

财务数据概览

资产负债表（单位：百万元）

项目	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
营业收入	22,380	19,598	25,669	34,175	39,182
营业利润	2,349	2,066	2,940	3,905	4,798
净利润	1,733	1,431	2,155	2,838	3,506
净资产	12,014	13,203	14,378	16,648	19,453
净负债率	170.6%	256.8%	299.2%	311.0%	304.7%
资产负债率	80.4%	84.3%	87.2%	89.4%	90.7%

财务比率

指标	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
毛利率	25.6%	23.3%	23.1%	23.3%	24.8%
净利率	7.7%	7.3%	8.4%	8.3%	8.9%
ROE	11.8%	9.3%	12.0%	13.6%	14.4%
ROIC	5.1%	2.3%	2.8%	3.2%	3.5%
P/E	20.6	23.7	16.9	12.9	10.4
P/B	2.4	2.2	2.0	1.8	1.5
EV/EBITDA	15.8	38.9	27.0	24.1	21.5

投资建议

公司评级：买入。
PE水平：2017年为16.9倍，2018年预计为12.9倍。
未来潜力：分析师关注公司在2018年销售规模的增长潜力，以及新管理层带来的运营优化。

总结

阳光城在2017年前三季度实现了显著的业绩增长，主要得益于高杠杆策略和快速扩张。公司通过收并购获取大量优质土地资源，布局重点区域，提升了销售和利润。尽管毛利率有所下降，但公司管理效率提升，费用率下降，表现出较强的盈利能力。预计未来两年公司将继续保持增长，但需关注高负债带来的财务风险以及房地产市场波动的影响。

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