20130831-中国银河-三大白电经营状况及估值比较_11页_929kb

白色家电行业动态报告总结（2013年8月31日）

核心内容

一、经营状况与估值比较

2013年上半年，格力、美的、海尔三大白电企业归母净利润分别为40.2亿元、26亿元、21.3亿元，同比增长分别为39.9%、24.7%、15%。格力在扣除非经常性损益后仍保持领先地位，其净利润绝对值和增长率均高于同行。

预计2013年，三大企业EPS分别为3.06元、1.36元、1.40元，对应PE分别为8.5倍、10.3倍、9.2倍，整体估值偏低。市场普遍认为龙头企业的增长空间有限，但报告认为，随着消费升级和市场集中度提升，龙头企业的市场份额和盈利仍有提升空间。

二、收入与分产品表现

• 营业收入：格力为535亿元（+10.7%），美的为463亿元（+18.7%），海尔为430亿元（+6.2%）。
• 空调业务：格力以468亿元（+9.3%）位居第一，美的为353亿元（+13.8%），海尔为100亿元（+8.6%）。
• 冰箱业务：海尔为137亿元（-1%），美的为41亿元（+44.7%）。
• 洗衣机业务：海尔为56亿元（+1.9%），美的为37亿元（+31.2%）。
• 其他业务：格力为12亿元（-3.1%），美的为32亿元（+36.6%），海尔为132亿元（+14.2%）。

三、PS与PB估值

• PS估值：格力为0.7倍，美的为0.6倍，海尔为0.4倍。
• PB估值：格力为2.8倍，美的为2.1倍，海尔为2.8倍。三家企业的PB均处于较高水平，但PE较低，主要由于ROE较高。

四、毛利率与ROE分析

• 毛利率：格力为29.2%，美的为23.2%，海尔为24.6%。
• ROE：格力为14.3%，美的为11.7%，海尔为18.3%。高ROE主要源于高杠杆、高周转和高盈利水平。

五、投资建议

报告认为，尽管市场对家电行业增长空间存在悲观预期，但三大企业估值偏低，存在超预期可能。格力虽然产品单一，但凭借高盈利和高周转，仍具备长期增长潜力；美的通过转型，产品力和市场份额稳步提升；海尔则受益于资产整合和渠道优化，盈利能力增强。

主要观点

• 家电市场空间仍在增长，消费升级和农村市场潜力巨大。
• 龙头企业凭借规模和品牌优势，仍有提升盈利和市场份额的空间。
• 当前低估值反映市场对未来增长的担忧，但中长期看，龙头企业的ROE和盈利增长仍有支撑。
• 格力、美的、海尔的PE和PS均处于历史低位，蕴含市场悲观预期。
• 美的整体上市将带来业绩增厚，提升估值。
• 海尔因部品和渠道业务拖累整体盈利水平，但其核心业务仍具竞争力。

关键信息

• 格力上半年非经常性损益影响较大，但扣非后仍保持稳健增长。
• 美的出口占比高（37.9%），海外拓展步伐稳健，品牌国际化进程加快。
• 海尔渠道业务占比较大，影响整体净利率，但其产品结构优化，盈利能力提升。
• 2013年原材料价格下降，缓解企业成本压力，提升毛利率。
• 家电出口仍保持增长，欧美需求恢复，发展中国家市场潜力大。
• 三大白电企业均维持推荐评级，未来6-12个月预期回报高于市场平均水平。

风险提示

• 终端需求可能低迷，影响整体市场表现。
• 劳动力成本上升、出口政策变化等可能影响出口增长，但实证数据未支持这些担忧。

估值分析

• PE估值：格力最低，美的次之，海尔居中。
• PS估值：格力最高，美的次之，海尔最低。
• PB估值：格力和海尔较高，美的较低。

总结

2013年上半年，三大白电企业均实现稳健增长，但市场对其未来增长空间存在疑虑，导致估值偏低。报告认为，家电行业仍具增长潜力，龙头企业的盈利能力与市场份额仍有提升空间。同时，出口市场表现良好，为行业带来新增长点。从长期来看，格力、美的、海尔均有望实现超预期发展，当前估值已反映市场悲观预期，具备投资价值。