20170413-华创证券-华创债券从微观看宏观专题之四_库存周期和资产轮动_14页_714kb

债券研究总结

核心内容概述

本文主要探讨了库存周期与宏观经济及资产配置之间的关系，特别是库存周期对资产配置的指导意义。通过分析历史上的几轮主动补库存周期末期各类资产的表现，提出了当前经济环境下股票资产更具配置价值的结论。

主要观点

• 美林投资时钟理论是大类资产配置的重要理论，将经济周期划分为四个阶段，分别对应股票、商品、现金和债券的表现。然而，2012年以后，由于经济周期与库存周期的划分不一致，库存周期理论对资产配置的指导意义更强。
• 库存周期理论认为，库存周期分为四个阶段：主动去库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存，分别对应不同的经济周期和资产表现。
• 历史表现分析显示，前三次主动补库存周期末期，股市大跌主要与货币政策收紧、监管政策变化或全球金融危机有关。其中，07年全球金融危机是唯一一个非政策因素导致股市下跌的周期。
• 当前经济环境下，短期经济增长无法证伪但不会超预期增长，金融去杠杆和海外压力迫使央行维持资金紧平衡，因此商品和债券的配置吸引力较低。
• 股票资产配置价值较高，主要得益于估值适中、业绩改善确定以及雄安新区等主题的刺激作用。

关键信息

一、库存周期与经济周期的关系

• 库存周期描述了企业的库存行为，可以提前反映宏观经济变化。
• 2012年以前，经济周期与库存周期划分一致，美林投资时钟在中国资本市场具有适用性。
• 2012年以后，潜在增速放缓，导致经济周期与库存周期出现不一致。
• 通过对比CPI、PPI和工业增加值增速，发现2012年以前二者走势高度一致，而2012年以后出现背离。

二、历史主动补库存周期末期资产表现

• 02年11月-04年12月：债券表现最好，商品横盘，股票下跌。
• 06年6月-07年12月：商品表现最好，股票下跌，债券和现金保持正收益。
• 09年9月-10年1月：债券表现最好，商品和股票下跌，现金收益降低。
• 债券表现最好的条件包括经济和通胀回落、央行下调政策利率或配置力度推动。
• 商品表现最好的条件是经济增速维持高位。

三、当前主动补库存周期末期的资产配置建议

• 不推荐配置商品和债券：当前经济增速平稳，通胀回落，央行维持资金紧平衡。
• 推荐股票资产：估值适中，业绩改善确定，雄安新区等主题带来估值提升空间。
• 货币政策与IPO影响：尽管存在收紧和加速IPO的担忧，但其对股市的负面影响短期内仍需观察。

四、市场表现与政策影响

• 盈利改善：三四线地产复苏和基建支撑下，上半年经济保持平稳，产能过剩行业盈利改善明显。
• 估值情况：目前沪深两市股票PE倍数处于适中位置，较15年高点仍有较大差距。
• 主题刺激：雄安新区、一带一路、PPP、国企改革等主题对相关企业带来利好，提升估值空间。

五、资金利率与股市的关系

• 资金利率高企不必然导致股市下跌，如07年、09年等时期。
• 当前资金利率维持高位，但对股市的负面影响短期内不一定充分体现。

资料来源与研究团队

• 证券分析师：屈庆（S0360515030001）、李俊江
• 相关研究报告：
  • 《一季度MPA考核压力真的不大吗？——华创债券专题2017-3-27》
  • 《再议银行同业链条及监管思路——华创债券银行20170405》
  • 《转债值得期待，打新依旧可观—华创债券二季度类固收投资策略报告20170405》
  • 《资产证券化助力PPP项目，投资机会初现一一华创债券资产证券化专题报告20170405》
  • 《MPA不是监管的终点，去杠杆还在路上——华创债券专题报告20170405》

投资评级体系

• 公司投资评级：
  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%—10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。
• 行业投资评级：
  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%—5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明与免责声明

• 分析师声明：研究报告基于公开信息撰写，反映个人观点，不构成投资建议。
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总结

综上所述，当前经济环境下，库存周期理论比美林投资时钟更具指导意义。在本轮主动补库存周期末期，股票资产更具配置价值，主要由于估值适中、业绩改善确定以及雄安新区等主题的刺激作用。建议投资者关注业绩改善明确且具有主题刺激的个股。