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原油及大宗研究框架：贸易、定价权与历史价格演变总结

核心内容概述

本报告分析了全球原油市场的贸易趋势、定价权演变及历史价格波动，提出了未来油价走势及对炼化行业的影响，并推荐了具有竞争力的标的。

主要观点

1. 全球原油贸易趋势

• 贸易量增长：2017年全球石油贸易量为6759万桶/天，占总需求的68.84%，较前一年上升1.7个百分点。
• 贸易量扩大原因：
  • 全球原油生产地与消费地不平衡；
  • 新型炼油厂出现，提升了原油调和市场；
  • 金融工具增多，增加了对冲手段。

2. 原油定价权演变

• 1973年以前：由“七姐妹”石油公司主导，属于殖民价格体系。
• 1973-1986年：OPEC主导，通过石油危机推动油价大幅上涨。
• 1986-2000年：OPEC定价权减弱，市场进入多元化定价阶段。
• 2001年至今：发达国家通过期货市场重夺定价权，原油定价权进一步分散。

3. 油价走势分析（2000年以来）

• 2001-2007年：需求拉动油价上涨，创历史新高。
• 2008-2010年：全球金融危机导致油价断崖式下跌，但随后回升。
• 2011-2014H1：低利率和地缘政治因素推动油价高位窄幅波动。
• 2014H2-2016H1：页岩油革命导致供应过剩，OPEC扩产使油价持续下跌。
• 2016H1至今：全球逐渐加息，OPEC与俄罗斯冻产推动油价震荡回升。

4. 原油定价基准

• 全球主要原油定价基准包括布伦特（Brent）、西德克萨斯（WTI）和迪拜/阿曼。
• 布伦特和WTI联系紧密，迪拜/阿曼则与布伦特联系加深。
• 亚太地区缺乏原油期货市场，因此依赖价格评估机构如普氏（Platts）和阿格斯（Argus）。

5. 大型能源贸易公司

• 全球主要能源贸易公司包括嘉能可、维多、托克、摩科瑞、贡渥等。
• 这些公司通过控制物流、仓储、炼厂等资源，开展套利与换货业务。
• 与日本商社相比，欧美贸易公司更专注能源贸易，轻资产、高周转率。

6. 套利与换货

• 套利形式包括时间套利、空间套利和产品套利。
• 通过期货市场、金融工具进行对冲，同时利用物流瓶颈和价格波动进行操作。

7. 未来趋势与投资建议

• 长期油价趋势向上，但大幅波动将受到压制，合理中枢为Brent 75美元/桶。
• 乙烯盈利周期性有望弱化，炼化一体化与原料多元化是未来趋势。
• 推荐关注：恒力股份、荣盛石化、中国石化、中国石油、广汇能源、新奥股份、海油工程、卫星石化、东华能源等。

关键信息

• 贸易量：2017年全球石油贸易量为6759万桶/天，占总需求的68.84%。
• 定价权：从石油公司主导到OPEC主导，再到期货市场主导，定价权逐渐分散。
• 原油品种：全球有100多种原油品种，其中主要品种包括布伦特、WTI、迪拜、阿曼、乌拉尔、巴士拉等。
• 大型贸易公司：Vitol为全球最大能源贸易公司，嘉能可为资产最重的贸易公司，托克为种类最全。
• 套利方式：包括时间、空间、产品套利，以及EFP、EFR、EFS等交易方式。
• 投资建议：关注炼化一体化及原料多元化的公司，推荐恒力股份、荣盛石化、中国石化、中国石油等。

图表与数据

• 图1：原油的主要分类（按硫含量和比重）。
• 图2：不同油种及计价方式。
• 图3：2017年全球石油分区域产量及需求占比。
• 图4：全球石油贸易量及占总需求比例。
• 图5：全球前十大产油国及占比。
• 图6：全球前十大石油消费国及占比。
• 图7：价格基准形成过程。
• 图8：长周期油价回顾。
• 图9：石油七姐妹。
• 图10：沙特阿美公司的发展历程。
• 图11：2000年以来布伦特原油价格走势。
• 图12：WTI原油期货成交量及价格。
• 图13：布伦特原油期货成交量及价格。
• 图14：上海原油期货成交量。
• 图15：2018年财年三菱商事的业务组成。
• 图16：2018年财年三井物产的业务组成。
• 图17：嘉能可公司ROE及销售净利率。
• 图18：托克公司ROE及销售净利率。
• 图19：原油贸易及套利。
• 图20：全球石油供需（百万桶/天）。

风险提示

• 全球原油价格波动可能影响公司估值。
• 定价权争夺可能使油价脱离基本面。
• 新能源的发展可能对传统石油市场造成冲击。

投资建议

• 推荐标的：恒力股份、荣盛石化、中国石化、中国石油、广汇能源、新奥股份、海油工程、卫星石化、东华能源。
• 投资逻辑：中性油价有利于炼化盈利，乙烯盈利周期性有望弱化，炼化一体化和原料多元化是未来趋势。

估值表（部分）

总结

本报告系统性地分析了全球原油贸易和定价权的历史演变，并指出未来油价将处于中性区间缓慢上升，有利于炼化行业的盈利。大型能源贸易公司在全球原油市场中扮演着重要角色，通过多种套利手段影响市场供需。推荐关注具备炼化一体化和原料多元化的优质标的，以应对未来油价波动和行业转型。