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原油及大宗研究框架系列一：贸易、定价权与历史价格演变

核心内容概述

本报告分析了全球原油市场的贸易趋势、定价权演变及历史价格走势，探讨了大型能源贸易公司的商业模式及其对市场的影响，并基于市场基本面和未来趋势，给出了相关投资建议。

主要观点与关键信息

1. 全球原油贸易量扩大

• 贸易占比提升：2017年全球石油贸易量占总需求的68.84%，较前一年上升1.7个百分点，显著高于80年代的40-50%。
• 原因分析：
  • 生产地与消费地不平衡。
  • 新型炼油厂出现，加工适用性增强。
  • 金融工具增多，带来更多的对冲手段。

2. 原油定价权的演变

• 长周期油价回顾：

  1. 1973年以前：石油公司“七姐妹”主导，价格由垄断决定。
  2. 1973-1986年：OPEC主导，通过石油危机推动油价大幅上涨。
  3. 1986-2000年：OPEC定价权被削弱，定价权多元争霸。
  4. 2001年至今：发达国家通过期货市场重夺定价权，定价权进一步分散。

• 定价基准：

  • 主要由 Platts 和 Argus 提供。
  • 布伦特（Brent）和WTI（西德克萨斯）是主要的国际定价基准。
  • 亚太地区参考的基准油为 迪拜 和 阿曼，并有 Minas 和 FEI 等区域性价格指数。

3. 大型能源贸易公司及其商业模式

• 主要贸易公司：包括 嘉能可、维多、托克、摩科瑞、贡渥 等。
• 业务范围：涵盖油气、矿产、生物燃料、煤炭、石化产品等。
• 经营模式：
  • 日本商社：综合性强，产业链渗透深，但规模较小。
  • 欧美贸易公司：专注能源贸易，轻资产、高周转，注重物流、仓储和套利。
• 套利方式：包括时间套利、空间套利、产品套利、EFP、EFR、EFS等。

4. 原油价格影响因素多元化

• 供需结构：全球原油生产与消费地不平衡，导致贸易量扩大。
• 金融因素：期货市场发展使定价体系多元化，价格波动与金融市场的联动增强。
• 地缘政治与政策：OPEC与非OPEC国家的产量博弈、美国制裁伊朗等事件影响价格。
• 新能源冲击：未来新能源的发展可能对传统石油市场形成替代压力。

投资建议与结论

5.1 长期趋势向上，但波动受限

• 油价中枢：预计Brent原油价格的合理中枢为 75美元/桶。
• 行业影响：油价在中性区间缓慢上涨有利于炼化行业盈利，但过快上涨或下跌均不利于行业稳定。
• 未来趋势：乙烯盈利周期性有望弱化，炼化一体化与原料多元化是未来发展方向。

5.2 推荐标的

• 推荐股票：恒力股份、荣盛石化、中国石化、中国石油、广汇能源、新奥股份、海油工程、卫星石化、东华能源等。
• 估值参考：根据2018年12月3日的估值数据，部分公司如恒力股份、中国石化等具有较好的投资价值。

重要图表与数据

• 图1：原油的主要分类（按API度与含硫量）。
• 图2：不同油种及计价方式。
• 图3：2017年全球石油分区域产量及需求占比。
• 图4：全球石油贸易量及占总需求比例。
• 图5：全球前十大产油国及占比。
• 图6：全球前十大石油消费国及占比。
• 图7：价格基准的形成过程。
• 图8：长周期油价回顾。
• 图9：石油七姐妹。
• 图10：沙特阿美公司的发展历程。
• 图11：2000年以来布伦特原油价格走势。
• 图12：WTI原油期货总成交量及价格。
• 图13：布伦特原油期货总成交量及价格。
• 图14：上海原油期货成交量。
• 图15：2018年三菱商事业务组成。
• 图16：2018年三井物产业务组成。
• 图17：嘉能可ROE及销售净利率。
• 图18：托克ROE及销售净利率。
• 图19：原油贸易及套利方式。
• 图20：全球石油供需情况。

表格参考

• 表1：全球主要地区的代表油种及交割。
• 表2：Argus和Platts的主要石油价格评估品种。
• 表3：2017年全球主要大型贸易公司油气贸易。
• 表4：能源贸易巨头的主要资产。
• 表5：重点公司估值表（包括EPS与PE等数据）。

核心风险提示

• 油价波动风险：全球油价可能出现大幅波动，影响上下游企业的盈利。
• 定价权博弈：未来原油定价权的争夺可能使价格脱离基本面，政治因素影响增强。
• 新能源替代：新能源的发展可能削弱传统石油需求，带来结构性挑战。

总结

本报告系统梳理了全球原油市场的贸易趋势、定价机制演变及未来发展方向，指出全球原油贸易量持续增长，定价权逐步分散，未来油价将保持在中性区间缓慢上涨。大型能源贸易公司通过多种套利手段和物流控制，在市场中扮演重要角色。投资方面，建议关注具备炼化一体化和原料多元化的优质标的，如恒力股份、荣盛石化、中国石化等，以应对油价波动带来的挑战。