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中金大宗商品专题研究总结：高波动后，如何轮动

核心内容概述

2026年开年以来，大宗商品市场经历价格与波动率的双重上涨，显示出“秩序新章的三重奏”正在逐步显现。市场关注焦点已从弱预期和低波动转向板块轮动。本文从长期、中期和短期三个维度分析了商品市场的轮动规律，并对未来一年的板块走势进行了展望。

主要观点

1. 高波动后的市场关注焦点：板块轮动

• 大宗商品价格与波动率同步上升，显示出市场对资源安全和地缘政治变化的高度敏感。
• 有色金属和贵金属在去年下半年率先上涨，能源和农产品在2月末美伊冲突后也出现反转。
• 多数商品价格已接近历史分布右峰，市场分化趋势持续。

关键信息

长期视角：超级周期渐近，中场故事延续

• 大宗商品的“超级周期”是产能周期与经济周期的综合体现，历史上共出现4次，每轮约30年。
• 每轮超级周期的启动与全球主要经济体的城市化和工业化进程密切相关。
• 当前供给侧约束已形成，但需求侧结构性增长动能尚未显现，超级周期可能尚未启动。

超级周期历史表现

• 超级周期中，板块表现取决于供需核心矛盾，而非固定顺序。
• 2023年11月报告指出，长周期轮动已行至中场，当前尚未观察到足以引发需求跃升的结构性力量。

中期视角：经济周期之下，美林时钟运转

• 美国经济周期分为衰退、复苏、扩张、放缓四个阶段，商品板块在不同阶段表现各异。
• 衰退期：贵金属表现较好，工业品次之。
• 复苏期：工业品占优，能源与农产品随后跟进。
• 扩张期：能源和工业金属涨幅较大，贵金属相对疲软。
• 放缓期：贵金属再次走强，而工业品和能源表现不一。

轮动规律与当前经济周期

• CEI指数显示，美国经济在2025年2月进入放缓阶段，3Q25就业数据走弱，黄金率先上涨。

• 随后美联储重启降息，全球制造业PMI改善，市场预期能源和有色金属将进入相对占优区间。

• 若经济周期从放缓转向扩张，能源和工业金属或分别迎来 $21%$ 和 $15%$ 的年化收益率反弹。

• 中东地缘冲突增加了经济周期切换方向的不确定性，可能对有色金属和贵金属价格造成短期调整。

短期视角：资金流向主导，板块联动增强

• 资金流动是商品市场短期波动的重要驱动因素。
• 主动管理资金在2Q25受关税冲击流出，3Q25开始回流，4Q25至今趋于稳定。
• 资金集中流入或流出时，板块联动增强，例如能源上涨可能带动农产品上涨。
• 目前资金配置较为分散，板块间联动效应有限，但中东冲突可能推升能源板块资金热度。

2026年板块展望

• 第一梯队：有色金属和贵金属，铜、铝现货偏紧格局和长期缺口预期未改变，央行购金和库存建设或为贵金属提供结构性支撑。
• 第二梯队：能源和农产品，价格已触及成本底部，中东地缘冲突为其提供反转支撑，价格中枢可能已抬升。
• 第三梯队：黑色系，基本面趋松方向不改，仍需谨慎对待。

风险提示

• 地缘局势进展超预期
• 宏观经济走向超预期
• 产业政策调整超预期

总结

2026年大宗商品市场在高波动之后，板块轮动成为新的关注点。从长期看，超级周期或已渐近，但需求侧结构性增长动能尚未形成；从中期看，经济周期运行下的轮动规律依然有效，但地缘冲突可能带来不确定性；从短期看，资金流向对板块联动影响显著，但当前市场仍以分散配置为主。综合来看，年内商品市场或将继续分化，有色金属和贵金属仍为第一梯队，能源和农产品为第二梯队，黑色系则需保持谨慎。