核心内容
万华化学持续布局新能源材料领域，同时依托其核心主业MDI和石化产品实现业务拓展与盈利增长。公司通过多个项目推进，增强在锂电正极材料和POE材料等新兴领域的竞争力。
主要观点
- 新能源材料布局：公司正在四川省眉山高新技术园区建设“年产5万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目”，包括5万吨/年磷酸铁和5万吨/年磷酸铁锂生产装置。此外，公司还同时在建三元锂电正极材料生产项目，显示其对锂电池正极材料两大主流技术路线的全面布局。
- POE技术突破：公司已成功完成POE产品的中试，并计划于2023年投产10万吨/年产能，2025年提升至20万吨/年。POE作为高端材料，应用广泛，公司有望成为国产POE行业的领军企业。
- 主业支撑发展：MDI和石化业务是公司发展的主要支撑，其中MDI业务在2021年实现业绩大幅增长，石化产业链一体化提升了整体盈利能力。公司已打通C2/C3/C4三大石化原材料，形成协同效应。
- 盈利预测与估值：公司2021-2023年预计归母净利润分别为218、269、316亿元，对应EPS分别为6.95、8.56、10.06元/股。当前PE为15倍，PB为5倍，估值处于合理区间，维持“买入”评级。
关键信息
项目进展
- 磷酸铁锂项目：预计2023年投产，5万吨/年磷酸铁和5万吨/年磷酸铁锂生产项目。
- POE项目：完成中试，2023年投产10万吨/年，2025年扩产至20万吨/年。
业务与财务亮点
- MDI业务：2021年H1业绩大幅增长，受益于行业景气。
- 石化产业链：乙烯项目于2020年底投产，2021年进入业绩释放期，盈利能力显著增强。
- 盈利能力提升：2021年预计归母净利润率18.6%，ROE（摊薄）达32.8%，显著高于过往水平。
- 现金流改善：2021年经营活动现金流预计达57,422百万元，显著提升。
估值指标
- PE：2021E为15倍，2023E为10倍。
- PB：2021E为5.0倍，2023E为3.1倍。
- EV/EBITDA：2021E为10.9倍，2023E为7.2倍。
- 股息率：预计2021E为2.6%，2023E为3.7%。
风险提示
- 新项目建设投产不及预期。
- 新产品下游需求不及预期。
- 行业竞争加剧带来的风险。
盈利预测与财务指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入（百万元） |
68,051 |
73,433 |
117,027 |
142,753 |
165,147 |
| 净利润（百万元） |
10,130 |
10,041 |
21,821 |
26,886 |
31,597 |
| EPS（元） |
3.23 |
3.20 |
6.95 |
8.56 |
10.06 |
盈利能力
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率 |
28.0% |
26.8% |
30.8% |
30.1% |
30.2% |
| EBITDA率 |
27.0% |
26.0% |
28.6% |
27.6% |
27.5% |
| EBIT率 |
20.3% |
18.8% |
22.1% |
21.5% |
21.5% |
| 税前净利润率 |
18.0% |
16.0% |
21.7% |
21.9% |
22.2% |
| 归母净利润率 |
14.9% |
13.7% |
18.6% |
18.8% |
19.1% |
| ROE（摊薄） |
23.9% |
20.6% |
32.8% |
31.7% |
29.8% |
| 经营性ROIC |
14.1% |
12.1% |
23.1% |
27.2% |
31.3% |
费用率
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 销售费用率 |
4.09% |
4.00% |
4.00% |
4.00% |
4.00% |
| 管理费用率 |
2.11% |
1.93% |
1.93% |
1.93% |
1.93% |
| 财务费用率 |
1.59% |
1.47% |
0.52% |
-0.29% |
-0.65% |
| 研发费用率 |
2.51% |
2.78% |
2.78% |
2.78% |
2.78% |
| 所得税率 |
14% |
11% |
12% |
12% |
12% |
每股指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 每股红利（元） |
1.30 |
1.30 |
2.70 |
3.33 |
3.91 |
| 每股经营现金流（元） |
8.26 |
5.37 |
18.29 |
17.29 |
18.15 |
| 每股净资产（元） |
13.49 |
15.54 |
21.19 |
27.05 |
33.78 |
| 每股销售收入（元） |
21.67 |
23.39 |
37.27 |
45.47 |
52.60 |
偿债能力
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 资产负债率 |
55% |
61% |
62% |
60% |
59% |
| 流动比率 |
0.52 |
0.59 |
0.78 |
0.88 |
0.99 |
| 速动比率 |
0.33 |
0.47 |
0.64 |
0.73 |
0.86 |
| 归母权益/有息债务 |
1.44 |
0.96 |
2.19 |
5.15 |
5.74 |
| 有形资产/有息债务 |
3.05 |
2.46 |
5.70 |
12.81 |
14.25 |
估值指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| PE |
33 |
33 |
15 |
12 |
10 |
| PB |
7.8 |
6.8 |
5.0 |
3.9 |
3.1 |
| EV/EBITDA |
20.3 |
20.3 |
10.9 |
8.8 |
7.2 |
| 股息率 |
1.2% |
1.2% |
2.6% |
3.2% |
3.7% |
市场数据
- 总股本：31.40亿股
- 总市值：3301.45亿元
- 一年最低/最高价：67.90/148.42元
- 近3月换手率：46.96%
- 当前价：105.15元
- 股价相对走势：-5.29%（1M）、-5.38%（3M）、34.15%（1Y）
风险提示
- 新项目建设投产不及预期
- 新产品下游需求不及预期
- 行业竞争风险
评级说明
| 评级 |
说明 |
| 买入 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 |
| 增持 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15% |
| 中性 |
未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数相差-5%至5% |
| 减持 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15% |
| 卖出 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上 |
| 无评级 |
因无法获取必要资料或存在重大不确定性事件，无法给出明确投资评级 |
基准指数说明
- A股主板：沪深300指数
- 中小盘：中小板指
- 创业板：创业板指
- 新三板：新三板指数
- 港股：恒生指数
