2018-产业债行业比较体系专题之九_房住不炒_定位下地产债如何投资_25页-1mb

“房住不炒”定位下地产债如何投资总结

核心内容

本文主要探讨了在“房住不炒”政策背景下，地产债投资的策略与重点。分析指出，地产政策放松通常在销售、房价、开工投资承压及GDP连续下滑一年左右时出现，并且地方放松往往先于中央放松。此次政策放松更倾向于因城施策，重点缓解一二线城市的市场压力，同时三四线城市由于棚改货币化政策的推动，短期仍具备一定的增长动力，但未来2-3年将面临需求下降与供给增加的双重压力。

主要观点

• 政策放松节奏与效果：历史数据显示，政策放松后，地产销售、房价、开发资金来源和新开工往往较快转正，而GDP止跌则需更长时间。此次放松效果滞后，主要受库存高企影响。
• 行业龙头优势明显：大型房企在销售回款及融资方面具有明显优势，布局均衡且主要集中在一二线城市。在“房住不炒”背景下，行业盈利空间收窄，需关注利润率较低的主体。
• 融资成本与可得性：大房企、央企及高等级房企融资成本较低，融资可得性较强，但融资成本整体呈上升趋势，侵蚀利润。
• 发改委支持政策：发改委支持优质地产龙头发行债券用于棚改、保障性住房等，21个主体符合要求，其中恒大、保利集团、华润置地等融资空间最大。
• 债券筛选与投资建议：地产债投资需关注土地储备、经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力等指标，大中型房企整体表现优于中小房企，建议关注其投资机会，规避杠杆高、短期偿债指标差、盈利弱的主体。

关键信息

1. 政策底有何不同？继续因城施策

• 历史回顾：

  • 政策放松通常在销售、房价、开工投资承压及GDP持续下滑一年后出现，地方放松先于中央。
  • 历史放松效果显示，开发资金来源、销售及房价较快转正，新开工和GDP转正滞后。
  • 2008年、2012年及2014年放松后，销售、房价、开发资金来源及新开工改善均滞后于此前。

• 此次有何不同：

  • 调控呈现“房住不炒+因城施策”的特点，从一二线逐步扩散。
  • 一二线市场压力明显，三四线城市因棚改货币化仍保持一定热度。
  • 居民杠杆率上升，特别是销售增长地区，但部分调控严厉区域杠杆率下降。

2. 行业龙头聚集大势持续

• 销售方面：

  • 大型房企销售增速更高，布局更均衡，主要集中在一二线城市。
  • 部分房企如恒大、碧桂园、绿地等在三四线城市销售贡献较高，但后期面临需求下降与供给增加的压力。

• 筹资方面：

  • 大房企融资优势在量与利方面明显，央企、高等级房企融资成本最低。
  • 融资可得性与企业属性关系不大，但大房企融资能力更强。
  • 融资成本整体上升，对利润侵蚀显著。

3. 债券筛选与投资建议

• 关注指标：

  • 经营方面：土地储备布局、拿地投资情况、存货去化率、存货现金周转率。
  • 融资方面：负债结构、短期偿债能力、融资能力（如未使用银行授信/总资产比）。
  • 风险指标：杠杆率、短期有息负债占比、利润率、盈利周转能力。

• 投资建议：

  • 关注大中型房企：华润置地、中海地产、华侨城、保利集团、保利发展、万达商业、龙湖、招商蛇口、金地集团、远洋地产、旭辉集团、融信集团等基本面较好，建议关注。
  • 规避中小房企：如天房发展、泰禾集团、阳光城、珠江投资、恒大地产、绿地集团、融创地产等，负面指标较多，建议谨慎。

表格与图表概览

• 图1：棚改货币化拉动三四线城市销售。
• 图2：三四线城市房价压力尚未体现。
• 图3：三四线城市持续补库存。
• 图4：国内居民杠杆率持续上行。
• 图5：销售大幅增长地区居民加杠杆明显。
• 图6：地产销售流入与销售密切相关。
• 图7：地产现金流净额变动与经营项最相关。
• 图8：房企依赖销售回款及融资。
• 图9：地产开发资金来源继续微降。
• 图10：大房企销售情况高于全国水平。
• 图11：16年四季度调控后净融资额大幅收窄，高等级近期净融资较好。
• 图12：地产融资可得性与企业属性关系不大。
• 图13：大型地产公司融资优势最明显。
• 图14：融资成本持续上行。
• 图15：央企融资成本具有一定优势。
• 图16：大型地产公司融资成本具有优势。
• 图17：地产筛债指标。

总结

在“房住不炒”的长期政策背景下，地产债投资需关注政策放松的节奏与效果，因城施策将成为主要趋势。行业龙头房企在销售回款与融资方面具有明显优势，建议重点关注其投资机会。同时，需警惕中小房企在杠杆、短期偿债能力及盈利能力方面的风险，优先选择基本面稳健、经营效率高、融资能力强的主体。