20181225-申万宏源-产业债行业比较体系专题之九_房住不炒_定位下地产债如何投资_25页_1mb

“房住不炒”定位下地产债如何投资

核心内容概述

本文分析了在“房住不炒”政策背景下，地产债的投资机会与风险，提出应关注大中型地产主体，规避中小房企的高杠杆与低盈利风险。文章从政策放松历史回顾、行业龙头发展态势、债券筛选与投资建议三个维度展开，强调因城施策与边际放松的政策趋势，以及房企在融资、销售、土地储备等方面的表现。

主要观点

• 政策底有何不同？
  历次政策放松均在地产销售、房价、开工投资承压及GDP连续下滑一年左右时出现，地方放松通常早于中央。此次政策更强调“房住不炒”与“因城施策”，调控从一二线逐步扩散至三四线。一二线市场压力已持续一段时间，而三四线城市因棚改货币化推动库存去化，但未来2-3年面临需求下降与供给增加的双重压力。

• 行业龙头聚集大势持续
  大型龙头房企在销售回款和融资方面具有明显优势，尤其在资金密集、建设周期长、依赖区域景气的房地产行业中，其经营与财务表现优于中小房企。建议关注布局均衡、一二线为主的大中型房企，如华润置地、中海地产、保利集团、万科、龙湖等。

• 债券筛选与投资建议
  投资地产债应关注土地储备、经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力等指标。大中型房企在融资可得性、成本控制等方面表现优于小房企。建议优先选择融资能力强、杠杆率低、盈利能力好的主体，规避高杠杆、短期偿债能力差、盈利弱的中小房企。

关键信息

1. 政策底有何不同？

• 政策放松周期：通常在销售、房价、开工投资承压及GDP连续下滑一年左右时出现，地方放松早于中央。
• 调控扩散趋势：此次调控从一二线城市开始，逐步向三四线城市扩散，政策效果分区域呈现。
• 政策效果：一二线城市明显承压，而三四线城市因棚改货币化推动库存去化，但未来需求可能下降。

2. 行业龙头聚集大势持续

• 房企依赖销售回款与融资：房地产行业资金密集，销售回款与融资能力是房企运营与偿债的核心。
• 销售表现：大房企销售增速高于全国平均水平，布局更均衡，主要集中在一二线城市。
• 筹资能力：大型房企融资优势明显，央企、高等级房企融资成本较低，融资可得性较高。

3. 债券筛选与投资建议

• 关注指标：土地储备、经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力。
• 风险规避：杠杆高、短期偿债能力差、盈利弱的中小房企需谨慎对待。
• 融资能力：央企、大型房企融资成本较低，融资可得性高，建议优先选择。

重点房企表现

• 大中型房企：华润置地、中海地产、保利集团、万科、龙湖、招商蛇口、金地集团、远洋地产、世茂房地产、融创地产等在土地储备、销售及融资方面表现优异。
• 符合发改委规定的优质主体：恒大、保利集团、华润置地、万达商业、万科等具有较大的融资空间，可达数百亿元。

图表与数据

• 图1：棚改货币化拉动三四线城市销售。
• 图2：三四线城市房价压力尚未体现。
• 图3：三四线城市持续补库存。
• 图4：国内居民杠杆率持续上行。
• 图5：销售增长地区居民杠杆率明显提高。
• 图6：地产销售流入与销售密切相关。
• 图7：地产现金流净额变动与经营项最相关。
• 图8：房企依赖销售回款及融资。
• 图9：地产开发资金来源继续微降。
• 图10：大房企销售情况高于全国水平。
• 图11：16年四季度调控后净融资额大幅收窄。
• 图12：地产融资可得性与企业属性关系不大。
• 图13：大型地产公司融资优势最明显。
• 图14：融资成本持续上行。
• 图15：央企融资成本具有一定优势。
• 图16：大型地产公司融资成本具有优势。
• 图17：地产筛债指标。

结论

在“房住不炒”的长期政策下，地产行业面临盈利空间收窄的压力。建议投资者关注布局均衡、一二线为主的大中型房企，其在销售、融资及经营效率方面表现优异，同时规避杠杆高、短期偿债能力差、盈利弱的中小房企。政策放松将更多体现为因城施策的边际调整，一二线城市将优先获得支持，而三四线城市则需警惕未来需求下降与供给增加的风险。