20180208-华泰证券-光明乳业-600597.SH-_重估光明乳业的增长潜力_23页_2mb

光明乳业首次覆盖分析总结

核心内容

光明乳业（600597）作为中国乳制品行业的领军企业之一，其在低温乳制品和国际业务方面的布局展现出显著的增长潜力。报告指出，光明乳业的低温乳制品（如巴氏杀菌乳和低温酸奶）和新西兰子公司新莱特的婴儿粉业务是其未来增长的重要驱动力。

主要观点

• 低温乳制品是产品升级的重要方向：低温乳制品满足消费者对“高端化+差异化”的需求，具有较高的产品附加值和市场潜力。光明乳业在该领域拥有明显优势，包括先进的工艺、大单品“优倍”和“畅优”以及多区域奶源布局。
• 国际业务增长潜力大：新莱特作为光明乳业在新西兰的子公司，是a2婴儿粉的核心生产商。a2婴儿粉在澳洲市场占有率高达26%，而在中国市场也逐步提升，预计未来增长迅速。
• 光明乳业具备战略优势：光明乳业的上游牧业布局和冷链物流体系是其低温产品发展的关键支撑，而新莱特的产能释放和产品结构优化将显著提升公司整体盈利水平。

关键信息

1. 低温乳制品

• 市场定位：低温乳制品是解决中国消费者喝上更优质牛奶的未来方向，具有更高的营养活性和更自然的风味。
• 光明优势：
  • 拥有“优倍”和“畅优”两大核心低温乳制品品牌。
  • 具备先进的巴氏杀菌工艺，2017年将杀菌温度从85°C降至75°C，显著提升产品品质。
  • 多区域奶源布局，保障低温产品供应。
• 市场表现：2016年光明在中高端鲜奶市场占有率约为70%，低温酸奶市场亦在持续拓展。

2. 上游牧业布局

• 光明牧业：2016年光明牧业总存栏数达9万头，牛奶产量41万吨，位列全国第六大奶牛养殖企业。
• 战略意义：由于低温乳制品需要靠近消费市场，光明通过收购和投资，积极布局上游资源，以确保供应链稳定。
• 未来增长：随着奶源扩大和原奶价格上涨，牧业板块的收入有望持续增长。

3. 海外布局：新莱特

• 业务发展：新莱特是光明乳业在新西兰的核心资产，专注于婴儿粉、液态乳等高附加值产品。
• 增长路径：
  • 2017年投产新的湿混配料装置，婴儿粉产能翻倍。
  • 与Thea2 Milk Company合作，推出全球领先的A2β酪蛋白婴儿粉，推动销售增长。
  • 2019年起成为Foodstuffs South Island的液态乳独家供应商，拓展市场。
• 市场表现：a2婴儿粉在澳洲市场占有率26%，在中国市场为2%。新莱特在2017年H1实现收入增长39%。

4. 盈利预测与估值

• 收入预测：
  • 2017年：219.68亿元，同比增长8.71%
  • 2018年：250.96亿元，同比增长14.24%
  • 2019年：283.12亿元，同比增长12.81%
• 盈利预测：
  • 2017年：EPS为0.57元，同比增长24.8%
  • 2018年：EPS为0.67元，同比增长18.0%
  • 2019年：EPS为0.77元，同比增长14.1%
• 估值：基于可比公司估值水平，给予2018年24~25倍PE估值，对应目标价16.08元~16.75元，首次覆盖评级为“买入”。

5. 风险提示

• 食品安全风险：低温乳制品对冷链要求严格，存在食品安全隐患。
• 需求不达预期风险：低温产品和a2婴儿粉的需求受消费者口味和冷链发展影响，存在不达预期的风险。
• 新莱特业务风险：新莱特的收入依赖于a2婴儿粉的销售情况，若需求不达预期将影响其盈利能力。

结构分析

业务结构

• 主要业务：包括新鲜牛奶、酸奶、乳酸菌饮品、常温酸奶、婴幼儿及中老年奶粉、奶酪、黄油等。
• 战略定位：确立“1+2”全产业链发展模式，涵盖牧业、乳业和冷链物流。

财务表现

• 2017年前3季度收入：165.07亿元，同比增长6.73%
• 2016年收入：202.07亿元，同比增长4.30%
• 2016年归母净利润：5.63亿元，同比增长34.63%
• 毛利率：预计2017-2019年分别为34.86%、34.81%、34.74%
• 销售费用率：预计2017-2019年分别为24.70%、24.70%、24.70%

股权结构

• 控股股东：上海国资委，持股比例为54.46%
• 股权结构稳定：光明乳业股权结构清晰，有利于公司长期发展。

图表目录

• 图表1：光明乳业发展历程
• 图表2：光明旗下的主要品牌，以低温乳制品为主
• 图表3：光明乳业股权结构图（2017年3季报）
• 图表4：2012-2017前三季度光明乳业营收情况
• 图表5：2012-2017前三季度光明乳业归母净利润情况
• 图表6：2016年光明乳业按产品划分的收入结构
• 图表7：2016年光明乳业按地区划分的收入结构
• 图表8：生鲜乳、巴氏杀菌乳和UHT乳的优缺点
• 图表9：巴氏杀菌乳和UHT乳主要营养活性成分对比
• 图表10：明治旗下3款功能性酸奶旗舰产品
• 图表11：光明牧业金山种奶牛场实地场景图
• 图表12：光明先进的巴氏杀菌工艺产出的牛奶品质更高
• 图表13：光明在中高端鲜奶市场份额约为70%
• 图表14：光明旗下“优倍”巴氏乳2015年收入11.33亿元
• 图表15：光明在低温酸奶领域推出的差异化产品
• 图表16：2016年国内前15大奶牛养殖企业生产情况
• 图表17：光明牧业收入和净利情况
• 图表18：光明牧业2016年收入结构
• 图表19：新莱特收入和净利润情况
• 图表20：新莱特婴儿粉销量情况
• 图表21：新莱特大包乳粉销量情况
• 图表22：中国市场a2婴儿粉市场份额约为2%
• 图表23：澳洲市场a2婴儿粉市场份额约为26%
• 图表24：新莱特于2017年12月投产的湿混配料装置Wetmix Kitchen
• 图表25：新莱特婴儿粉业务的体系架构
• 图表26：Foodstuffs South Island的主要连锁品牌及网点数量明细
• 图表27：光明乳业收入预测
• 图表28：可比公司估值表
• 图表29：光明乳业历史PE-Bands
• 图表30：光明乳业历史PB-Bands

结论

光明乳业凭借在低温乳制品领域的领先地位和新西兰新莱特的高附加值产品布局，展现出强劲的增长潜力。结合其上游牧业的积极布局和冷链物流的持续优化，公司未来收入和盈利增长可期。报告认为，光明乳业值得投资者关注，给予“买入”评级。