2017-消费升级自驱动，高端品接力增长_13页-1mb

重庆啤酒（600132）研究报告总结

核心内容

重庆啤酒（600132）在2017年展现出强劲的增长潜力，公司通过产品升级和产能优化，成功实现了从“被教育”到“自驱动”的转型。公司不仅在本地市场推动高端品牌发展，还引入国际品牌，如嘉士伯、乐堡、1664白啤等，进一步丰富产品线。此外，嘉士伯承诺在2017-2020年完成在华资产注入，为公司带来额外的净利润，推动公司市值增长。

主要观点

• 产品结构升级：公司通过“勇者之路”计划，将重庆品牌从14年底的9%提升至15年底的46%，同时减少山城品牌的市场份额。2016年底，重庆品牌占比继续上升，而山城品牌占比下降至17%。
• 高端产品表现突出：2016年，终端价12元的重庆纯生销量增幅达23%，部分餐饮店定价甚至达到14-15元，反映出重庆地区消费升级趋势明显。
• 国际品牌表现亮眼：2017年Q1公司净利润同比增长91%，国际品牌贡献显著，预计高端产品将成为新的增长点。
• 产能利用率提升：公司通过关停非核心区域产能，使2016年产能利用率提升至66%，预计2017年可达70%，处于行业较高水平。
• 餐饮行业复苏带动啤酒消费：2016年下半年开始，餐饮行业复苏带动啤酒消费增长，支持公司业绩提升。
• 盈利预测与估值：预计公司2017-2019年EPS分别为0.75、0.83和0.93元，YOY分别为101%、10%和12%。可比公司2017年PE为31倍，对应市值109-113亿元。嘉士伯资产注入可能带来2.2亿元净利润，以28倍PE计算，市值可达61.5亿元，公司市值区间在140-144亿元。

关键信息

产品结构与品牌升级

• 本地品牌：重庆品牌销量占比从2014年底的9%上升至2015年底的46%，山城品牌占比从69%降至27%。
• 国际品牌：引入嘉士伯、乐堡、1664白啤等，2017年Q1国际品牌销量占比达到27%，其中乐堡销量占比提升至22%，增速达19%。

产能优化

• 产能利用率：2016年产能利用率为66%，预计2017年可达70%，高于行业平均水平。
• 关停非核心产能：公司先后关停九华山、永川、黔江、六盘水和亳州等非核心区域工厂，优化生产网络，提升效率。

餐饮复苏影响

• 行业复苏：餐饮行业自2016年下半年复苏，中低端餐饮复苏尤为明显。
• 啤酒消费受益：餐饮复苏带动啤酒消费增长，支持公司业绩提升。

盈利预测与估值

• EPS预测：预计公司2017-2019年EPS分别为0.75、0.83和0.93元。
• PE预测：2017年PE为31.53倍，对应市值111亿元。
• 资产注入影响：嘉士伯资产注入预计带来2.2亿元净利润，以28倍PE计算，市值可达61.5亿元，公司市值区间在140-144亿元。

风险提示

• 食品安全问题：可能影响公司声誉和业绩。
• 资产注入进度不达预期：可能影响公司增长预期。

图表与数据

• 图表1：2014-2017Q1重庆啤酒分产品销量占比。
• 图表2：重庆啤酒产品系列及终端价位。
• 图表3：重庆啤酒近期新品上市及其推广活动。
• 图表4：乐堡啤酒彩盖装产品上市。
• 图表5：乐堡啤酒聘请中国首位代言人。
• 图表6：2016年中国啤酒产量4506万千升，产能利用率59%。
• 图表7：2010-2015年啤酒行业共计扩产1930万千升。
• 图表8：嘉士伯缩减重庆啤酒非核心产能时间表。
• 图表9：2016年重庆啤酒产能情况。
• 图表10：不同价位啤酒运输半径。
• 图表11：百威英博新增产能事件。
• 图表12：餐饮业收入增速。
• 图表13：啤酒产量同比增速。
• 图表14：调味品行业收入增速。
• 图表15：海天味业、中炬高新收入增速。
• 图表16：重庆啤酒历史PE-Bands。
• 图表17：重庆啤酒历史PB-Bands。

公司财务数据

资产负债表（单位：百万元）

• 2015年：资产总计3721，负债合计2502。
• 2016年：资产总计3366，负债合计2123。
• 2017E：资产总计3844，负债合计2682。

利润表（单位：百万元）

• 2015年：净利润-153.55，归属母公司净利润-65.68。
• 2016年：净利润139.94，归属母公司净利润180.99。
• 2017E：净利润306.64，归属母公司净利润364.13。

财务比率

• 毛利率：2017E为41.31%，持续上升。
• 净利率：2017E为11.73%，提升明显。
• ROE：2017E为30.17%，显示公司盈利能力增强。
• ROIC：2017E为25.55%，持续增长。
• PE：2017E为31.53倍，处于合理区间。
• PB：2017E为9.51倍，显示公司估值合理。

投资评级

• 投资评级：买入（维持评级）。
• 目标价：28.7-29.5元。
• 估值区间：140-144亿元。

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