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GMO: 美股也是“政策市” —— 他山之石·海外精译系列第66期

核心内容

本报告通过定量分析，揭示了美联储政策对美股市场，尤其是标普500指数的显著影响。研究显示，美联储的政策公告不仅影响市场情绪，还在一定程度上改变了股市的回报结构和估值水平。

主要观点

1. 美联储对美股的影响显著

   • 自1984年以来，美股在FOMC会议期间实现的回报占总实际回报率的25%。
   • 1980年代初期开始，FOMC会议期间的回报大幅高于普通交易日，2008年至2012年间更是高出29倍，显示出量化宽松等非传统政策对市场的强烈刺激。
   • 不论美联储是加息、降息还是维持利率不变，FOMC会议期间的平均日内回报都高于普通交易日。

2. 市场对FOMC会议的反应增强

   • 从1985年开始，市场开始对FOMC会议做出反应。
   • 在剔除FOMC会议日后的数据中，标普500的回报率明显低于包含会议日的数据，说明市场对政策预期的反应非常强烈。
   • 市场行为更多是由对FOMC政策的预期驱动，而非实际政策变化本身。

3. 美联储政策扭曲了市场估值

   • 构建“经货币政策调整的CAPE”指标后发现，若去除美联储影响，CAPE的均值回归特征更加明显。
   • 美联储政策在科技股泡沫期间加剧了市场的高估，并在金融危机后抑制了估值的回归，导致市场未能充分反映经济基本面。

4. 美联储政策影响将逐渐减弱

   • 自2013年以来，美联储对股市的影响已下降至1980年代后的平均水平，可能意味着量化宽松政策的效果正在减弱。
   • 投资者可能会通过“套利”行为逐步消除美联储政策对市场的显著影响。

5. 短期波动可能加剧

   • 随着美联储政策效力减弱，市场对其政策的质疑增加，同时道德风险难以在短期内消除，这将导致市场波动性上升。

关键信息

• FOMC会议日影响：1984年以来，FOMC会议日对美股回报的贡献占比达25%，且影响呈上升趋势。
• 非传统货币政策：2008年金融危机期间，美联储的非传统政策（如量化宽松）显著提升了市场回报。
• CAPE指标调整：通过剔除FOMC会议日，重新计算CAPE，发现市场估值在去除政策影响后更符合均值回归规律。
• 政策影响的未来趋势：长期来看，美联储政策对股市的影响将减弱；短期则可能加剧市场波动。

图表说明

• 图1：席勒市盈率的预测错误及其分解
• 图2：标普500指数包含与不包含FOMC会议日的走势（对数值）
• 图3：标普500指数包含与不包含FOMC会议日的相对累计回报
• 图4：不同时期FOMC会议期间的日内平均回报
• 图5：不同FOMC决议下的日内平均回报
• 图6：标准CAPE与经货币政策调整的CAPE对比

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投资评级说明

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