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他山之石·海外精译：GMO关于新兴市场与美股的分析

核心内容

GMO本·英科在2015年第三季度报告中分析了新兴市场股票与美股的表现，指出两者并非如市场普遍认为的那样存在显著差异。新兴市场股票并非价值陷阱，美股也并非“例外”资产。报告通过历史数据与估值模型，评估了不同市场的真实回报率，并探讨了汇率对投资回报的影响。

主要观点

1. 新兴市场股票并非价值陷阱

• 历史回报与盈利收益率一致：1995-2015年间，新兴市场股票的平均盈利收益率为6.7%，实际回报率偏差仅为0.4%，与全球股票的长期情况一致。
• 当前盈利能力处于正常水平：剔除资源股和金融股后，新兴市场股票的盈利能力略高于正常水平。
• 估值偏差与美股相似：新兴市场股票的实际回报率与盈利收益率接近，且估值偏差在发达市场中间水平，表明其表现与股票属性一致。

2. 美股并非“例外”，也无市盈率溢价

• 美股回报可由盈利收益率和估值变动解释：1900年以来，美股的平均盈利收益率为7%，估值上升每年提高回报0.3%，但真实回报率仅为6.5%，存在0.9%的回报偏差。
• 美股表现虽好，但非“例外”：在剔除战争和通胀影响后，美股仅比均值高0.8%，且过去20年的回报偏差高于发达国家的中值。
• 美股盈利能力上升，但未必可持续：美国公司利润占GDP的比重上升，但若盈利回归均值，当前投资美股可能面临风险。

关键信息

1. 新兴市场股票表现回顾

• 2015年表现：新兴市场股票（MSCI Emerging）下跌19.3%，而标普500仅下跌0.6%。
• 长期表现：过去15年新兴市场股票表现略优于发达市场（MSCI EAFE），但过去5年表现较差。
• 未来预期：GMO预测新兴市场股票未来7年实际回报率中枢为+4.6%，范围在+3.4%至+5.7%之间。

2. 美股表现与市盈率溢价分析

• 长期回报：美股在21个国家中排名第三，年化回报比均值高2%。
• 回报偏差：1900年以来，美股存在0.9%的回报偏差，表明其不应享受市盈率溢价。
• 盈利稳定性：美股过去20年净资产收益率（ROE）波动最低，盈利最稳定。

3. 汇率对投资回报的影响

• 汇率是重要影响因素：新兴市场股票以美元计价回报率低于以本币计价，主要由于汇率贬值。
• 汇率对冲效果有限：即使对冲汇率风险，新兴市场股票的实际回报率仍显著低于未对冲情况。
• 未来汇率趋势：当前新兴市场货币估值低于历史均值，未来可能升值，而非贬值。

结论

• 新兴市场股票与美股表现差异：近期新兴市场股票表现不佳，但并非价值陷阱，美股也未展现出长期“例外”特征。
• 估值偏差是关键：新兴市场股票的回报率偏差与美股相似，均处于正常范围内。
• 未来预测不确定性：尽管美股短期表现强劲，但缺乏长期“例外”证据；新兴市场股票未来回报率中枢在+4.6%，较标普500的最高回报率仍高。
• 汇率问题需谨慎对待：汇率是影响新兴市场股票回报的重要因素，但当前并非利空，反而可能带来积极影响。

图表摘要

• 图1：新兴市场股票与发达市场股票表现对比（1年、3年、5年、10年、15年）。
• 图2：新兴市场股票ROE及其正常化ROE。
• 图3：当前盈利能力与正常水平的对比。
• 图4：1995-2015年新兴市场股票回报率偏差。
• 图5：新兴市场股票对冲与未对冲回报率对比。
• 图6：新兴市场货币回报分解（实际利率与汇率）。
• 图7：新兴市场货币实际利率构成。
• 图8：新兴市场货币实际回报率。
• 图9：新兴市场货币相对于美元的估值。
• 图10：不同估值下新兴市场货币的回报。
• 图12：1900-2015年美股回报率偏差。
• 图13：过去20年、10年、5年发达国家股市表现。
• 图14：1995-2015年发达国家股票ROE及波动。
• 图15：1975-2015年发达国家股票ROE及波动。
• 图16：1975-1995年发达国家股票ROE及波动。
• 图18：美国ROE与欧澳远东及新兴市场对比。
• 图19：美国公司利润占GDP比重。

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