深度报告-20211127-国金证券-海利尔-603639.SH-新烟碱类杀虫剂龙头_新产品拓展助推成长_21页_2mb

海利尔（603639.SH）增持（首次评级）总结

核心内容

海利尔是一家国家定点农药生产企业，集农药和功能性肥料研发、生产、销售于一体，2017年在上交所主板上市。公司以农药制剂为基础，逐步向原药及中间体领域延伸，形成了一体化产业链布局。公司主要产品包括杀虫剂、杀菌剂、除草剂和水溶性肥料，其中杀虫剂以新烟碱类为主，如吡虫啉、啶虫脒、噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺等，杀菌剂包括吡唑醚菌酯、丙硫菌唑等，除草剂则有环磺酮等。公司近年来通过并购和募投项目不断拓展产能，提升市场竞争力。

主要观点

• 一体化产业链优势：公司具备制剂、原药及中间体一体化生产能力，增强了盈利能力和抗风险能力。
• 产品结构完善：公司拥有多种杀虫剂、杀菌剂和除草剂产品，且不断进行新产品的研发与登记。
• 盈利能力提升：随着原药价格的持续上涨及新项目逐步投产，公司预计未来三年归母净利润将稳步增长，EPS将从1.41元提升至2.58元。
• 出口拓展：公司已获得多个国家的农药登记，且在海外市场扩张方面表现积极。
• 创新研发：公司研发投入较高，保持行业第一梯队水平，已获得多个新化合物和制剂产品的登记及上市前景。

关键信息

市场数据

• 当前股价：24.70元
• 目标价格：31.35元
• 总股本：3.40亿股
• 总市值：83.98亿元
• 年内股价最高最低：24.70元/13.40元
• 沪深300指数：4860点
• 上证指数：3564点

营收与利润预测

• 2021-2023年归母净利润：4.78亿元、7.11亿元、8.79亿元
• 2021-2023年EPS：1.41元、2.09元、2.58元
• 当前市值对应的PE：17.55X、11.82X、9.56X
• 目标PE：2022年15倍
• 目标价：31.35元/股

项目与产能

• 恒宁一期项目：预计2021年底完工，贡献17.1亿元收入
• 恒宁二期项目：预计2022年建设完成，贡献58.86亿元营收
• 奥迪斯制剂项目：7000吨水性化制剂、23000吨农用化学品制剂及肥料制造项目已完工，其余产能将在2022年和2024年陆续投产
• 凯源祥收购：引入甲维盐产品，增强公司在生物农药方面的布局

产品与市场

• 新烟碱类杀虫剂：公司是该品类的重要参与者，产能位居全国前列，其中吡虫啉和啶虫脒的产能分别为2500吨和1500吨
• 吡虫啉与啶虫脒：两者价格在2021年10月后持续上涨，预计未来仍维持高位
• 丙硫菌唑：公司是国内仅有的三家企业之一，已获国内首个原药出口登记，具有市场先发优势
• 环磺酮：作为国内首个原药出口登记的除草剂，其在HPPD抑制剂类除草剂中表现突出

风险提示

• 市场竞争加剧
• 产品价格下跌
• 需求不及预期
• 新建项目进度不及预期
• 解禁风险
• 高管减持风险
• 汇率波动风险

结构分析

一、深耕农药行业二十载，打造新烟碱类杀虫剂龙头企业

• 一体化优势：制剂、原药与中间体协同发展，增强盈利能力与抗风险能力
• 业绩稳健增长：2016-2020年营收增长33.17%，归母净利润增长29.21%
• 海外市场拓展：公司已获得64个国家1400多个产品的登记，出口额年复合增长率达49.63%

二、新烟碱类杀虫剂龙头，丰富产品品类布局

• 新烟碱类杀虫剂市场地位：公司是新烟碱类杀虫剂的重要企业，拥有吡虫啉、啶虫脒、噻虫嗪等产品
• 第二代产品产能释放：噻虫嗪和噻虫胺产能已进入试生产阶段，预计2022年投产
• 第三代产品建设中：呋虫胺产能正在建设中，预计2022年底建成

三、进一步完善杀菌剂和除草剂品类

• 杀菌剂市场增长：公司布局吡唑醚菌酯和丙硫菌唑，其中吡唑醚菌酯是全球第三大杀菌剂
• 丙硫菌唑市场潜力：公司是国内唯一拥有丙硫菌唑原药产能的企业之一，且已获出口登记
• 除草剂环磺酮：国内首个原药出口登记，具有较高的市场潜力

四、外延并购丰富产业链，募投新项目创造新的盈利增长点

• 收购凯源祥：引入甲维盐产品，丰富公司产品结构
• 奥迪斯制剂项目：产能逐步释放，预计2022年和2024年全部投产
• 青岛恒宁项目：一期和二期项目将显著提升公司规模和盈利能力，预计贡献75.96亿元收入

五、盈利预测

• 主要假设：原药及中间体销量稳定，价格维持高位；农药制剂销量增长，毛利率略有下降；化肥业务增长稳定，毛利率保持平稳
• 预测数据：
  • 2021-2023年归母净利润分别为4.78亿元、7.11亿元、8.79亿元
  • 2022年PE为15倍，目标价31.35元/股

图表与数据

• 图表1-34：涵盖公司主要子公司、产品结构、产能、毛利率、出口额、可比公司估值等关键数据
• 图表15-20：展示吡虫啉、啶虫脒、噻虫嗪、噻虫胺等主要产品的价格和产能情况
• 图表21-27：分析杀菌剂和除草剂的市场表现及公司产品布局
• 图表28-32：展示公司主要项目及预计收入情况

总结

海利尔凭借其一体化产业链优势，持续拓展产品品类，加强海外市场布局，推动业绩稳步增长。公司拥有新烟碱类杀虫剂、杀菌剂、除草剂等多品类产品，并通过募投项目和并购活动增强市场竞争力。随着原药价格的上涨和新项目的逐步投产，公司未来盈利能力有望进一步提升，预计2022年PE为15倍，目标价为31.35元，首次覆盖给予“增持”评级。同时，公司也面临市场竞争加剧、产品价格波动、需求不及预期等风险，需关注其项目进度和市场拓展情况。