20180708-广发证券-_同与不同_系列报告之四_全方位比较A股历史底部的启示_26页_2mb

全方位比较A股历史底部的启示总结

核心内容概览

本报告通过对比当前A股与历史三次熊市底部，分析A股当前估值、跌幅、市场行为及经济与政策底的先后顺序，揭示当前市场与历史底部的异同，为判断市场底部及未来走势提供参考。

主要观点与关键信息

1. 估值比较的同与不同

• 当前估值处于底部区域：
  A股非金融PE(TTM)为22x，高于05年熊市20x，但考虑利率和盈利增速后，当前估值水平与05年3月相比并不高。

• 利率与盈利表现：

  • 当前10Y国债收益率约3.5%，低于05年4.1%；
  • 当前盈利增速预计为18%，显著高于05年2.6%和11年2.1%。

• 估值中位数失去历史可比性：
  当前全部A股PE(TTM)中位数为31x，高于历史三次熊市底部，但因其样本结构变化（2010年后新增大量成长型公司），不能简单与历史对比。

• 行业分化显著：

  • 地产、银行、非银、公用事业、传媒等5个行业估值创2000年以来新低；
  • 食品饮料、家电、医药生物等消费板块估值仍处于历史较高水平。

• 高股息率与破净股比例低于历史水平：

  • 当前股息率大于5%的股票数量为65只，占比1.8%，低于三次熊市底部；
  • 当前破净股数量为210只，占比5.9%，低于历史水平。

2. 跌幅比较的同与不同

• 整体跌幅：
  当前上证综指跌幅为-46%，与10-14年熊市相当，但弱于01-05年和08年熊市。

• 行业表现：

  • 食品饮料在本轮熊市中为正收益，而10-14年熊市中，消费与成长板块（如医药、家电）也取得正收益；
  • 本轮熊市中，部分行业（如食品饮料）具备穿越熊市的能力。

• 个股跌幅：

  • 当前跌幅超70%的股票数量达854只，高于历史三次熊市；
  • 但跌幅比例为31.1%，仍低于01-05年和08年熊市。

3. 市场行为的同与不同

• 流动性情况：

  • 当前A股流动性与历史三次熊市底部时期较为接近，换手率略高于10-14年熊市；
  • 成交额占牛市高点比例为18%，与历史熊市水平相当。

• 上市公司回购：

  • 当前处于新一轮回购潮中，月均回购规模约29亿元，与12-13年回购潮时期接近；
  • 但相对占比仍低于12-13年。

• 重要股东增减持：

  • 当前重要股东仍以减持为主，2018年上半年减持规模为280亿元；
  • 与历史相比，减持规模略有增加但未达高峰。

4. 股价底、估值底、政策底、经济底的先后顺序

• 政策底领先于股价底：
  历史上政策底通常领先于股价底1周至1个半月。

• 估值底领先于股价底：
  01-05年与10-14年熊市中，估值底领先于股价底，而08年熊市中估值底与股价底同步。

• 经济底滞后于股价底：
  经济底通常滞后于股价底，是滞后的信号。

• 时间不确定性：
  从估值底或政策底到股价底的时间具有不确定性，取决于经济增长和政策力度。

5. 走出熊底的同与不同

• 贴现率驱动：
  历史上的熊市底部往往由贴现率下行驱动，如05年股权分置改革、08年“四万亿”、14年全面深化改革。

• 盈利夯实后续行情：
  贴现率改善后，盈利增长成为夯实牛市行情的关键因素。

• 当前A股走出熊市的驱动因素：

  • 广义流动性改善（宽货币向宽信用传导）；
  • 风险偏好修复（信用紧缩与中美贸易摩擦预期修复）。

6. 当前A股与历史底部的异同

• 相同点：

  • 走出底部的核心因素仍为贴现率改善，流动性提升；
  • 走出底部后，盈利增长将夯实行情。

• 不同点：

  • A股生态发生系统性变化，分化加剧；
  • 绩优股与绩劣股的分化趋势显著，打破刚兑，壳价值式微；
  • A股加速融入全球资本市场，外资持续流入提升了部分行业（尤其是龙头股）的估值中枢。

结论与展望

当前A股估值处于历史底部区域，盈利具备一定可持续性，但需关注以下几点：

• 需要广义流动性改善与风险偏好修复才能走出熊市；
• 外资持续流入为部分行业（如食品饮料、家电、医药）提供支撑；
• 未来绩劣股估值将持续收缩，分化趋势加剧；
• 股价底、估值底与政策底的关系仍具不确定性，需关注后续政策与流动性变化。

风险提示

1. A股走势与预期不符；
2. A股估值底部与预期不符。