深度报告-20260723-国金证券-国电电力-600795.SH-水火共振_红利为锚_25页_3mb

水火共振，红利为锚

核心内容概述

公司是国家能源集团常规能源发电业务的整合平台，截至2025年末控股装机达127GW，其中火电82.27GW、水电15.13GW。公司持续通过资产注入提升规模，并承诺2025-2027年每年实施两次分红，比例不低于归母净利润的60%，每股分红不低于0.22元，当前具备确定4.5%的股息率。

主要观点

1. 集团常规能源整合平台，分红承诺增强回报确定性

• 公司是国家能源集团控股的全国性核心电力上市公司，经营业务涵盖火电、水电、风电、光伏及煤炭等领域。
• 公司历史发展以火电为主，近年来通过资产置换和股权收购，持续注入优质资产，优化资产结构。
• 公司具备较强的盈利能力，2021年因燃料成本上涨出现亏损，但随着煤价回落和水风光业务占比提升，公司盈利逐步修复。
• 2025年公司归母净利润为71.6亿元，扣非归母净利润为67.8亿元，盈利稳定性显著优于同业。
• 公司资产负债率稳定在73%左右，低于同业平均水平，具备良好的财务结构。
• 公司承诺未来三年每年实施两次分红，股息率有望提升至4.5%以上，增强投资者回报确定性。

2. 火电盈利稳定，电价弹性可期

• 公司火电业务占总营收的83.24%，2025年火电上网电价为0.424元/千瓦时，同比下降3.4分/千瓦时，降幅显著高于其他龙头企业。
• 公司标煤单价显著低于同业，2025年标煤单价为697元/吨，燃料成本波动较小。
• 2023-2025年火电ROE稳定在8%-10%，盈利稳定性显著优于同业。
• 随着新型电力系统推进，火电正由电量电源向容量保障和灵活调节电源转型，容量电价提升将增强盈利稳定性。
• 2026年预计长协电价上行，叠加公司机组主要分布于江苏、浙江、安徽，有望受益于电价提升，增厚归母净利润约25.55亿元（占2025年火电归母净利的58%）。

3. 清洁能源集中投产，绿电企稳与算电协同带来增长空间

• 2025年公司水电装机15.13GW，2026年预计新增装机3.77GW，提升约25%，主要来自双江口、金川等项目。
• 双江口龙头水库投产后，将改善大渡河流域调节能力，增加下游电站枯水期发电量，测算可增厚归母净利润6.7亿元（占2025年水电归母净利的31%）。
• 新能源方面，公司“十五五”期间拟新增装机18.50GW，其中风电和光伏分别新增2GW/年，2028年新能源装机达24.89GW。
• 新能源盈利承压，但随着绿电企稳、算电协同推进，公司有望拓展数据中心、源网荷储一体化等新型用能场景。

关键信息

装机规模与结构

• 截至2025年末，公司控股装机达127GW，其中火电82.27GW（占比65%）、水电15.13GW（占比12%）、新能源29.39GW（占比23%）。
• 公司火电主要分布在江苏、浙江、安徽三地，合计占比达53.6%。
• 公司新能源装机主要集中在浙江、内蒙古、江西等地。

盈利能力

• 2025年公司归母净利润为71.6亿元，扣非归母净利润为67.8亿元，ROE为11%。
• 火电业务毛利率由2021年的-1.8%恢复至2025年的11.0%，新能源毛利率由45.9%下滑至32.7%。
• 公司2025年自由现金流为84亿元，同比增长21.3%，增强分红可持续性。

估值与评级

• 2026年预测PE为14.65倍，公司盈利增长较快且具备稳定分红能力，给予2026年18倍PE，对应目标价6.02元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 公司当前市价为4.90元，目标价为6.02元，存在约23%的上涨空间。

风险提示

• 煤价波动可能影响火电盈利。
• 项目建设不及预期可能影响新能源装机进度。
• 利用小时数不及预期可能影响发电量和盈利水平。