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国电电力深度：水火共振，红利为锚

核心内容概述

国电电力作为国家能源集团常规能源发电业务整合平台，截至2025年末控股装机达127GW，其中火电82.27GW，水电15.13GW。公司依托集团资源，持续进行资产注入与剥离，优化资产结构。在火电业务方面，公司拥有高比例长协煤，燃料成本控制良好，ROE稳定在8%-10%。随着容量电价提升和电价弹性释放，火电盈利稳定性增强。在水电方面，大渡河流域项目集中投产，预计2026年水电装机增长约25%，提升公司盈利能力。新能源方面，公司计划在“十五五”期间新增装机18.50GW，同时依托控股股东资源，拓展算电协同等新业务场景。

主要观点

1.1 集团常规能源整合平台，分红承诺增强回报确定性

• 公司是国家能源集团常规能源发电业务的整合平台，控股装机达127GW，资产注入持续进行。
• 控股股东承诺资产注入，公司未来仍具备较大的资产整合空间。
• 近十年公司持续分红，2025-2027年承诺每年两次分红，比例不低于归母净利润的60%，每股不低于0.22元，当前股息率约4.5%。

1.2 火电：高长协煤+容量电价筑牢盈利底，机组分布27年电价弹性可期

• 公司火电装机82.27GW，主要分布于江苏、浙江、安徽三地，合计占比53.6%。
• 长协煤占比超90%，燃料成本低于同业，2023-2025年ROE稳定在8%-10%。
• 随着容量电价提升至165元/千瓦·年，公司火电盈利稳定性增强，2027年预计电价提升带来归母净利润增厚约25.55亿元。

1.3 水电集中投产贡献增量，期待绿电企稳、算电协同拓展空间

• 公司控股水电装机15.13GW，2026年预计增长约25%，主要受益于双江口、金川等项目投产。
• 大渡河水电利用率较低，双江口作为龙头水库，可提升枯水期发电量，测算增厚归母净利润约6.7亿元。
• 十五五期间公司计划新增新能源装机18.50GW，新能源装机占比提升，推动绿色低碳转型。

关键信息

装机与资产情况

• 截至2025年末，公司控股装机达127GW，其中火电82.27GW，水电15.13GW，新能源29.39GW。
• 集团体内储备未上市火电及水电资产合计约90GW，具备较大整合空间。
• 2021年公司与集团进行资产置换，注入15.66GW常规能源资产，剥离76.02亿元低效资产。

盈利与现金流

• 公司2025年营收1702亿元，同比-5.0%；归母净利润71.6亿元，同比-27.2%。
• 2025年扣非归母净利润67.8亿元，同比增长45.2%，受益于经营利润改善及减值压力减轻。
• 2025年公司自由现金流达84亿元，增强分红可持续性。

新能源与算电协同

• 公司新能源装机29.39GW，风电10.5GW，光伏18.89GW，2021-2025年CAGR达41%。
• 十五五期间计划新增新能源装机18.50GW，推动碳达峰目标实现。
• 控股股东国家能源集团积极布局算电协同，公司有望参与数据中心绿电供应及综合能源服务。

投资建议

• 公司具备未来三年业绩增长较快及稳定分红、保底股息价值。
• 2026年火电盈利有望改善，新能源装机释放增量，水电集中投产推动盈利提升。
• 公司作为集团常规能源整合平台，资产注入与高分红夯实价值底座。

风险提示

• 煤价波动风险：公司火电装机占比高，煤价上行可能挤压火电盈利。
• 项目建设不及预期风险：大渡河在建水电项目及新能源装机若无法按时投产，将影响未来业绩。
• 利用小时不及预期风险：新能源装机增长对火电利用小时数造成冲击，可能影响火电盈利。